“嘿！法巴(法国巴黎银行)又用这一招，今次上当的人不多了！”12月5日早上10时，一名网上代号为“特别周”的股票投资人盯着计算机屏幕，注视着13家发行商为中国建设银行(0939.HK)发行的24只认股权证(warrants，香港俗称窝轮)的价格波动及成交行情。

　　傍晚时分，“特别周”和另一名网上代号为“外交家”的投资人一起，经过一天的买卖活动，罕有地答应与本报记者面对面坐下来，详细说明香港权证市场的问题，及他们自发组成Warrant88.com的源起。这个组织自今年8月组成以来，透过不同途径揭露香港权证制度漏洞及发行人愚弄小投资者的伎俩，并数次向香港证监会举报有问题个案。为了保护自己，他们都不肯以真实姓名示人，只肯透过电话及电邮沟通，绝少答应记者面对面接受采访。

　　一次上洗手间的代价一切由另一名代号为“21”的成员在18分钟内输掉4万港元的故事开始。

　　“特别周”、“外交家”和“21”都是全职投资者，他们用自己的资金，每日买卖股票及衍生工具，他们是一个香港的小投资者网上留言区“公众投资168综合论坛”的常客，经常在讨论区中交流投资心得，及对市场现况的看法。近期香港权证的问题，令他们走在一起，创立Warrant88.com，专门讨论香港权证市场的问题，及进行投资者教育。

　　2005年8月3日早上11时，“21”估计恒生指数会下跌，他比较各种产品后，选中了比利时联合银行发行的恒指认沽权证(3927.HK)。这只权证是为看淡恒指的投资者而设的，8月底到期。这时的3927的作价是0.025港元，“21”认为如果权证的价钱是0.02港元，便是合理价，于是在网上输入了买入盘，在0.02元的价位买入200万份。他估计以权证价格的走势，没有那么快便有成交，所以没有定下止蚀盘(即买入后如果股证价格下跌，跌幅达到某一比例便自动沽出止蚀)。

　　之后他上了一趟令他非常后悔的洗手间。3927竟然在18分钟内，由0.025元急跌至0.01元，其间“21”买入200万份的指示以4万元成交，这笔投资马上减值了2万元，由于0.01元已是权证的最低价，一般投资者不会在这个价位接货，特别是价格急跌之后，加上这只权证快到期，所以余下的2万元也接近化为乌有。

　　最令“21”不服输的，是这10多分钟内，恒生指数下跌了100多点，理论上股指下跌，作为认沽权证的3927的价格应该上升，就是说他看对了市场走势，买对了产品，但却输了钱！“监管机构与权证发行商，往往说小投资者买卖权证赔本，是因为他们不认识权证的风险及理论，但这个理由不适用在我们身上，我们都是投资权证多年的全职投资者，我们输钱，是因为游戏规则不公平，发行商与我们对赌，但他们可以随时改变赌具的组合，就像玩掷骰子，我买1至6其中一个号码，但他可以掷出一个7来。”Warrant88.com的核心成员“外交家”对本报记者说。

　　“伸缩波幅”为暗箱之源“香港是全球最大的权证市场，一年的成交额达7000亿港元，香港交易所也引以为荣。最令我担心的，是现在内地金融业，在不同层面都说要借鉴香港经验，如果权证市场也学香港，那问题会十分严重，因为内地小投资对权证的认识更少，但赌性更重，成为国际大行的点心机会更大。”“外交家”说出他的忧虑。

　　“外交家”说香港权证市场的核心问题是发行人可以设立流通量供应者(即俗称庄家)，庄家同时可以进行自营交易(proprietytrading)，即代表发行人成为赌局的另一方，发行人掌握权证的发行权及增发权，可以随时改变引伸波幅，进至改变权证的合理价，加上有大量人手负责精算权证价格的变动及相关数据的变化，小投资者站在对赌的另一方，输的机会极大。

　　他引述最近AIA的一个调查显示，接受访问的投资权证的人士，74%表示投资失利，赚钱的只有26%，反观投资股票的，有50%-60%说赚钱。“中国人爱脸子，部分人即使输了钱，接受访问时都说赢了，所以实际输钱的人会更多。”

　　他说最不合理之处，是发行商可以随时改变引伸波幅，但不需要披露计算方法。所谓引伸波幅，是发行商根据正股的历史波幅，加上对相关上市公司的盈利回报市场利率的预期，再考虑权证到期时间及场外期权作价来厘订，最不透明的部分是场外期权，一般投资者根本无从行知发行商根据甚么场外期权来决定引伸波幅。

　　“特别周”以法国巴黎银行发行的两只建行认购权证9961及9962为例，进行了详细说明。

　　“两只权证的发行价都是0.25港元，引伸波幅达47.5%，是建行24只权证中最贵的，但法巴的做法是一开市即沽低权证价至0.17元，较发行价低32%，此举是为了在市场营造此权证便宜的局面，吸引投资者追入，其实是变相降低最低发行价(香港规定权证发行价不能低于0.25元，证监会刚建议取消此限制)，此招在法巴发行神华(1088.HK)股证时已用过，当时颇为有效，但今次就不行了。”建行权证挂牌首日，碰上建行正股股价下跌，结果令权证价也大跌，9962的跌幅最大，达54%。

　　“特别周”指出，法巴低沽权证的理据是新的引伸波幅已大幅降低，所以权证的合理价要改变，这对于不知道发行人如何计算引伸波幅的小投资者来说，与其说他们面对的是力量不对等的强大对手，不如说是会变魔术的大力士。

　　“外交家”补充说，发行人可以透过三种途径图利，首先是发行权证时套现；在发行后权证在港交所买卖，发行人透过其委任的庄家进行交易获利，在维持市场程序之余，如果对手的投资者输钱，就代表发行人可以赚钱；另一方面，发行人可以在权证价格低贱时回收街货，在到期日前便无须兑现权证价值。

　　所以“外交家”对于2002年开始香港监管当局容许发行人无限增发权证的规则最为不满：“可以无限增发，发行人便可以先调低引伸波幅，然后调低权证的合理值，再以市场上买卖的权证价高于合理值为由，或者说市场有需要，增发价格较低的新权证，此举会令现有权证的价格下跌，发行人便趁机收货。理论上其它发行人也可以低价买入，但他们的行规是不买其它发行人的货，所以他们便可以各自发财。”

　　“有个别不法的发行人，更透过第三者操纵权证市场，将权证价钱不合理地压低。”“外交家”说他们已收集证据，向香港证监会作出两宗正式投诉，希望证监会成功检控造市者，可以杀一儆百。

　　戒“轮”如戒赌以往对权证交易基本上不关心的邓耀祖，最近也努力学习与权证相关知识。诸如引伸波幅、杠杆比率、溢价、认购认沽他都略知一二，但他不是权证的投资者，恶补的原因，是他出任督导主任的明爱展晴中心，近期接到很多关于买卖权证的病态赌徒求助个案。

　　“买卖权证其实相当于一种赌博，但比赌博祸害更大，是因为它被包装成一种投资工具，这令病态赌徒更易沉迷，特别是他们赌输了后，可以告诉自己、家人及朋友，他只是投资失利，或者做的功课不够，一方面自我感觉良好，另一方面家人朋友可能会借钱给他们救急，让他们有机会再赌下去。”邓耀祖接受本报采访时说。

　　明爱展晴中心是香港两个辅导病态赌徒的机构之一(另一个是东华三院平和坊)，于2003年10月成立，当初成立是因为香港政府容许足球博彩规范化，为了解决可能新增的病态赌徒个案，拨款给不同机构研究病态赌徒问题及为有需要人士提供辅导，明爱展晴中心得到350万港元资助，服务范围是所有病态赌徒，不局限于足球博彩。

　　“最近我们接到约20宗有关投资股票及衍生工具的求助个案，当中绝大多数涉及权证，其中10宗我们已经作出跟进。数字看起来不多，但病态赌徒一般不会自觉，买卖权证一般定义为投资而非赌博，这么多人求助，显示问题已经很严重。”邓耀祖说。

　　中心接受的求助个案中，包括有20多年炒卖股票经验，但在权证市场输了几十万港元的黄先生(化名)。他在大学曾修读经济、财务等学科，自认对复杂的投资工具有很深认识，股票投资大回报少未能满足他，所以转炒杠杆比率高达10多20倍的权证。

　　黄先月入超过二万港元，又是专业人士，有自置物业，于是可以向多家银行贷款，并将手上股票抵押，借“展”(margin，银行或证券商都会给持有股票的客户提供展借贷服务，以其持有的股票作抵押，贷款额视乎银行的政策、客户的信贷纪录、相关股票的质素及当时市场环境，股证本身就很难用来抵押借贷。)黄先生用物业及股票抵押借来的资金，都投入买权证，结果他总是斗不过大户，最初他还认真参考引伸波幅和杠杆比率等数据，但后来发觉太复杂，不够大户计得快，索性胡乱跟风买卖，结果输完一次又一次。

　　两年前他一次输掉几十万港元，要做几份兼职还债，还完债后又按捺不住，借钱再炒，结果再输十几万港元。他惊觉自己有病，成为少数自动求助者。

　　正如邓耀祖说：“权证这个赌场比其它的更可怕，一般赌场，庄家只是抽佣及收取服务费，权证市场的庄家，既抽佣又可以对赌，还可以透过增权证影响市场，带来的问题更严重。”