自2007年2月25日起，中国人民银行再次上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这是自2006年6月以来，中国人民银行第5次上调存款准备金率，此举旨在大力回收银行体系多余流动性，巩固宏观调控成效。

　　事实上，流动性过剩问题自2003年起就已慢慢浮出水面，而2006年无疑又表现得最为强烈，已经成为当前及今后一段时间里影响我国经济社会发展的重大问题。

　　2006年12月，中央经济工作会议将继续加强和改善宏观调控作为2007年经济工作的首要任务，并特别强调宏观调控要综合运用多种货币政策工具，加强流动性管理；2007年中国人民银行工作会议中，周小川行长强调要“继续实施稳健的货币政策，采取综合措施，加强流动性管理”。那么，我国流动性过剩产生的源头在哪里？流动性过剩将对经济、金融生活以及投资领域产生怎样的影响？下一步宏观调控该如何进行？　

　　1　货币供应量4年翻一番

　　流动性过剩，这一本属于货币政策领域的专业术语，如今已经成为学术界、投资界，甚至是政界的热门话题。不难看出，日益扩张的流动性正深刻影响着我国经济社会的方方面面。

　　何谓“流动性”？2006年第三季度中国货币政策执行报告中这样解释，流动性的本意是指某种资产转换为支付清偿手段的难易程度。由于现金不用转换为别的资产就可直接用于购买，因此被认为是流动性最强的资产。

　　专家指出，一般而言，如果金融资产具有交易媒介和价值储藏功能，并具有相当程度的流动性，就可以将其列入货币总量范畴。因此，宏观经济层面上，流动性也被直接理解为不同统计口径的货币信贷总量。

　　不过值得注意的是，资本市场，特别是金融衍生品市场的迅猛发展，已经从根本上改变了流动性的定义。流动性不仅仅只是货币信贷总量，而是包括货币供给在内的整个社会的流动性。

　　那么，近几年我国的流动性表现如何呢？自2002年以来，我国逐渐走出通货紧缩的阴影，随着经济的快速增长，流动性过剩问题日趋突出。首先，货币供应量低位回升并维持高位增长。2002年以来，由于外汇占款的迅速增加，基础货币从2002年3月的3.2万亿元增加到2006年9月的6.6万亿元，4年里增长了逾1倍。而从2002年底，广义货币和狭义货币供应量也呈快速增长之势，分别从2002年的18.5万亿元和7万亿元增加到2006年末的34.6万亿元和12.6万亿元，4年间分别增长了87%和80%。

　　其次，银行系统资金流动性严重过剩。在“宽货币、紧信贷”的背景下，大量的资金滞留在金融体系内。截至2006年9月末，金融机构的存差达到创记录的10万亿元，贷存比下降到68%，而2002年12月末，金融机构存差只有4万亿元。同时，超额准备金占比居高不下，2004年和2005年月平均都达到了3.95%和3.83%，这给银行业资金运用带来巨大压力，银行放贷意愿强烈。

　　此外，由于直接融资的发展以及民间融资的活跃，过多的流动性并不完全以贷款的形式体现在实体经济中。同时，大量以证券化资产和金融衍生产品形式存在的流动性，并不在现有的货币统计口径范围。例如，截至2006年11月，沪、深股票市场流通市值总额合计达到2.15万亿元；各类债券（不含短期融资券）期末余额达5.65万亿元。

　　2　存款准备金率5年上调7次

　　作为货币政策当局，中央银行始终高度关注中国的流动性过剩问题，并结合运用多种货币政策工具，以加大对冲操作力度。

　　在2003年我国外汇占款开始增加、流动性压力初步显现之时，人民银行就开始通过发行中央银行票据加大对冲操作力度。随后，又把历史上财政对中央银行的透支转化为标准的、可用于公开市场操作的国债。同时，于2003年6月下发《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，要求商业银行从土地、开发、施工、销售等各个环节加强贷款管理。并从2003年9月21日起，将法定存款准备金率由原来6%调高至7%，引导市场走向。

　　2004年一季度，在全社会固定资产投资同比增长43%和货币信贷加速增长的背景下，人民银行又连续出台三项政策，控制流动性过剩和货币信贷快速增长。一是从2004年3月25日起，分别上调中央银行再贷款利率和再贴现利率0.63和0.27个百分点；二是从2004年4月25日起，再次上调存款准备金率0.5个百分点；三是2004年10月上调人民币存、贷款基准利率各0.27个百分点，同时放开贷款利率上限和存款利率下限。

　　2005年下半年开始，货币供应增速再次出现稳步上升的态势。进入2006年，这一趋势更加明显，投资、货币信贷再次双双快速增长，尤其是金融机构贷款增长迅速。为此，人民银行进一步加强流动性管理：一是从2005年7月21日起，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，调整国际收支失衡；二是继续加大公开市场操作力度，回收流动性；三是在2006年共3次上调存款准备金率；四是2006年4月28日和8月19日两次上调贷款基准利率，控制投资和信贷的增长；五是引导金融机构严格控制对过度投资行业的贷款，停止对地方政府的打捆贷款和授信活动。

　　在2003年至2006年间，人民银行发行央行票据净对冲流动性约3万亿元；5次上调存款准备金率共3个百分点，深度冻结流动性约1万亿元。2007年1月、2月，央行又再次上调存款准备金率各0.5个百分点。

　　尽管央行综合运用多种货币政策工具，加大对冲操作力度，但市场流动性仍然持续增加。在国外属于货币政策“巨斧”的准备金政策，在国内事实上成了“微调”的重要工具。那么，这些“反常”的现象究竟是什么原因导致？是否仅靠货币政策就能解决流动性过剩难题？这或许要从流动性过剩之源上寻求答案。

　　3　寻找流动性过剩之源

　　由于流动性状况是一国经济运行在货币层面的反映，因此，流动性问题本质上反映了经济运行深层次问题，这就需要跳出流动性的表象，寻找流动性问题的经济根源，才能对症下药。

　　国内流动性过剩有深刻原因从国内视角来看，我国基础货币大量增加的主要原因是外汇占款。近年来，经常和资本项下双顺差带来了外汇大量流入，成为基础货币供应的主要渠道。在当前的外汇管理体制下，中央银行为了维持汇率的相对稳定，被动购入外汇形成外汇储备，同时相应投放了等值的基础货币，造成外汇占款猛增。如果中央银行不能将外汇占款增量大于基础货币增量的部分予以全部对冲，则基础货币就会过快增长。根据统计，截至2006年12月末，国家外汇储备余额达到10663亿美元，比2002年末的2864亿美元增加了近7799亿美元。与此同时，从2003年开始，我国的外汇占款同比增速都在30%以上，这给中央银行调控基础货币带来了越来越大的压力。

　　而我国国际收支持续双顺差的局面则是国际、国内因素共同作用的结果。从国内来看，亚洲金融危机后，我国经济增长主要依靠投资和出口推动。在对外贸易以加工贸易为主、国际生产向国内转移、外贸“奖出限入”、资金“宽进严出”政策等多重因素作用下，我国贸易顺差从2001年的225.5亿美元快速增加到2006年的1775亿美元。特别是2005年和2006年，人民币升值效应显现，我国贸易顺差加速增长，2005年和2006更是分别同比增加了210%和74%。

　　从国际来看，发达国家将一些劳动密集型的制造业转向新兴市场国家，这促成了新兴市场国家对欧美市场的贸易顺差。而以加工贸易为主的外贸结构和以直接投资为主的利用外资的方式，使得中国处于制造业的终端，承担了许多亚洲国家的转移顺差。同时，新兴国家还积累了大量的美元储备以稳定本国金融，并将储备又投资于美国金融市场，弥补了美国储蓄与投资的缺口，使国际经济失衡得以持续。所以，国内流动性过剩有其深刻的经济层面原因。

　　全球流动性迅速增加从全球视角来看，全球房地产、证券、黄金、石油等市场活跃，各类资产价格出现大幅上涨行情，全球流动性充裕也成为备受关注的热点问题。

　　据专家分析，造成现阶段全球流动性充裕的原因比较复杂，是各种因素共同作用的结果，但主要与全球经济失衡密切相关。近年来，美国贸易赤字庞大，债务增长迅速，而日本、亚洲主要新兴市场国家及石油出口国等对美国持有大量贸易盈余。由于主要发达国家货币在国际货币体系占主导地位，经常账户逆差的发达国家可以通过输出本国货币来满足进口需求。贸易盈余国则因大量贸易盈余而造成国内货币扩张，这就导致了全球流动性的迅速增加。

　　全球流动性的充裕状况还与金融市场的快速发展有关。一是金融衍生产品创新层出不穷，交易量飞速增长，其特有的杠杆作用客观促进了货币流动性的充裕；二是由于金融创新日益活跃，各类金融资产与货币类资产之间的相互转化变得更加容易；三是金融市场可交易标的种类不断增加、总量不断扩大，金融市场对流动性的吸纳能力不断上升。此外，2000年以来，在网络经济泡沫破灭、全球经济陷入衰退、“9·11”事件发生等宏观背景下，各国为刺激经济尽快复苏而采取的宽松货币政策，也为流动性充裕创造了条件。

　　可见，国外的流动性充裕现状与国内特殊的经济环境交织在一起，造成了我国当前的流动性过剩。因此，要解决流动性过剩问题，说到底需要解决的还是全球经济失衡问题和我国经济结构调整问题。

　　4　流动性管理面临新难点

　　从国际经验来看，上世纪80年代以来，世界经历过两次较大规模的流动性过剩。其中，一些主动性汇率升值国家或地区，例如，上世纪80年代的日本和中国台湾地区，1990年到1994年期间的阿根廷、巴西、韩国、马来西亚、泰国等国家，都出现过货币供应量以及银行信贷的加速增长，日本、东南亚等国家和地区还出现了严重的资产泡沫问题。他们的经验显示，当流动性过于泛滥，股价和楼价会在居民财富效应的刺激下相互强化，呈现螺旋上升的趋势。当过多的流动性推动股价快速上升后，部分投资者增加置业的需求；而楼价的上升又增加了物业持有者向银行进行贷款的能力，从而为股市进一步发展提供资金。

　　此外，在汇率升值期间，资产价格的膨胀又会吸引更多国外资金流入。在这过程中，由于通货膨胀率维持较低水平，无法在经济过热时发出信号，经济决策当局为防止汇率过快升值而将利率维持低位，进一步鼓励了资产价格急剧膨胀。但资产泡沫破灭后，这些国家或地区都经历了痛苦的调整，东南亚和南美洲的国家还出现了金融危机。

　　流动性管理难点何在2006年以来，尽管世界主要经济体货币当局多次加息，但目前利率仍保持在相对较低的水平。鉴于全球经济增长预计有所放缓，各主要经济体加息的步伐将受到影响，全球流动性充裕的局面预计仍将维持一段时间。如何防止流动性过剩引发新一轮的危机成为重要议题。

　　但是，在此轮流动性管理中，各国中央银行都面临着新的难点。首先，虽然中央银行可以通过调整法定存款准备金率、公开市场操作等手段调节银行体系流动性，但更多形式的流动性是由金融机构、企业与居民决定，中央银行并不能完全控制。因此，尽管2004年以来各主要经济体纷纷采取了紧缩性的货币政策，但全球流动性依然充裕。

　　其次，在全球流动性充裕的情况下，全球通货膨胀压力并无明显上升，国际金融市场收益率曲线出现扁平化或倒挂现象，传统的货币政策操作与通货膨胀的关系变得不稳定，货币政策的传导机制更加复杂和不稳定，从而增加了中央银行货币政策调控的难度。

　　近年来，主要经济体短期债券收益率随着货币政策收紧呈不断上升趋势，但在全球流动性充裕的影响下，中长期债券的收益率升幅较小，部分经济体的长期债券收益率甚至还略有下降，中央银行通过上调短期利率，从而影响总需求的操作方法遇到困难。

　　再次，由于流动性充裕的“蓄水池效应”，经济活动对金融体系流动性变化的敏感度都降低，这些都直接影响了各国中央银行宏观调控的效率。例如在我国，主动投放基础货币时的“猛药”政策———存款准备金，在被动投放基础货币的今天，已经变成了温和的“微调”工具。

　　多法结合破解流动性过剩从我国来看，国际收支大幅顺差的格局短期内很难缓解，新的过剩流动性还在不断产生。因此，加强流动性管理仍是当前货币政策调控的重点。在当前的流动性条件下，继续搭配使用央行票据和存款准备金两种对冲工具管理流动性，协调货币乘数与基础货币的关系，适应流动性的动态变化，进一步增强流动性管理的主动性。同时，密切关注国内外经济金融形势变化，特别是其他主要经济体的货币政策和国内资产价格走势，做好应对各种不确定性的准备。

　　长期来看，我国应进一步加快经济结构性调整，协调金融、财政、贸易、产业、税收等各项政策，改变国际收支顺差和外汇储备过快增长的局面，使经常项目顺差在GDP中的比重逐步回落，外汇储备增长显著放缓。同时，落实扩大内需，特别是扩大消费需求的各项政策措施。通过改善社会初次分配和再分配关系，增加居民收入，增强居民消费能力；通过推动医疗、教育、住房等方面制度改革，降低居民未来不确定性风险，稳定支出预期；引导和鼓励企业适当降低积累比例，增加利润分红水平；优化财政支出结构，增加公共产品供给，发挥财政政策在促进经济结构调整方面的突出优势，加大对社会事业支持力度；加快政府职能转变，强化社会管理和公共服务。