1　利大于弊

　　在记者的采访中，银河证券首席经济学家左小蕾首先从资产价格泡沫的角度分析了加息的必要性，她表示：“中国经济正面临和日本当年相似的情形（日本证券市场在20世纪80年代产生泡沫），即资本流入加速、资产价格泡沫的风险正在累积、本币升值的压力在不断上升。如果要化解这些危机，加息在目前来看，应该是比较好的手段。”

　　事实上，受贸易自由化和全球化及信息网络化的影响，传统的以通货膨胀为特征的经济危机，已转化为以资产价格泡沫为特征的危机，而投机性资本在全球化、信息化趋势推动下的加速流动，恰恰是成为经济危机爆发的重要原因之一。比如日本和东南亚各国都是在通胀水平不高，金融自由化下大量资本流入和低利率水平下的信贷膨胀推高资产价格，泡沫经济破灭后爆发经济危机的。

　　左小蕾认为中国经济现在也正面临像日本当年那样，有可能形成资产价格泡沫的环境。在外部压力下，人民币升值的预期被强化，资本流入加速，流动性过剩现象日益严重。特别是自从人民币汇率机制改革以来，为防止投机性资本乘虚而入，央行对利率的调整一直非常慎重，刻意保持与美元之间3％的利差，以增加资本流入的机会成本。但是，在当前强烈预期人民币将升值5％的前提下，导致资本流入几无汇率风险，理所当然，资本的流入也更厉害。

　　当年日元被迫升值的时候，日本政府保持低利率政策的失误，也正是因为对低利率带来低资本收益能够阻止资本流入存在幻想，完全忽略了资产价格泡沫带来的短期巨大利益对贪婪的逐利资本的吸引，错失了抑制资产价格泡沫的时机。如果当年适时提升利率，及时抑制资产价格泡沫的膨胀，逐渐释放资产价格泡沫积累的风险，也不至于使价格泡沫破灭，引发造成经济严重衰退的经济危机。

　　左小蕾指出，根据日本当年的教训，在资产泡沫形成的初期，适当提升利率可以改变预期。首先可以配合存款准备金收回流动性，有利于流动性管理的加强；其次，提升资金价格合理配置资源，防止资产价格泡沫的积累。货币政策对资产价格泡沫的调控与对通胀的调控一样是改变预期，所以，应该是在资产价格泡沫开始积累初期提前操作，事后操作效果不显著。

　　2　货币政策更具警示意义

　　不过对于央行的这次加息，海通证券债券研究员王亚楠则从另外一个角度提出了自己的看法：“现在回过头来看，2004年的加息应该说央行在决策上存在某种失误，导致当年的经济硬着陆。所以这次央行加息，我更愿意看成是为防止经济过热打的提前量。”

　　2004年10月28日，央行突然决定从10月29日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。在此之前，市场已普遍作出2004年内不会加息的预测。此次加息对中长期存款利率的上调幅度大于短期。一年期贷款利率上调0.27个百分点，由当时的5.31％上调到5.58％；一年期存款利率上调0.27个百分点，由当时的1.98％上调到2.25％。这是央行自1995年和1993年以来，第一次分别上调贷款利率和存款利率。

　　事实上，在2004年10月加息前，CPI指数已连续3个月高达5％以上。央行突然出台加息举措，导致当时中国经济硬着陆，2005年固定资产投资下降速度过快。“2004年，央行在CPI指数连续3个月高达5％以上后才出台加息举措，并且毫无缓冲时间和过程，导致当年经济硬着陆。应该说，这次央行在2月份经济数据出台后就立马小幅加息，是吸取了2004年的教训，它实际上是在为央行未来再次动用利率手段留足缓冲时间。毕竟缓慢小幅加息肯定要好过一次性加息带来的冲击。同时，也是在提前防范经济过热现象的产生。”王亚楠表示。

　　长江证券研究所宏观策略分析师贺晟也表示了相同的观点，“与去年8月份的加息相比，这次基准利率的上调既有相同点，但也体现出新特点。具体而言，尽管一年期人民币基准贷款利率都提高了27个基点，并且活期储蓄利率继续维持不变，但此次长期贷款利率调整幅度与短期利率相同，体现出央行并不希望过高抬升长期利率的政策意图。”

　　贺晟表示，这已是央行今年连续两次提高法定存款准备金率之后，第一次提高金融机构人民币存贷款基准利率。在当前的宏观背景下，再次表明央行在货币政策实施方面将更多采取预见性措施，央行在内部均衡与外部均衡目标的权衡中，更多偏向了内部目标，“这在我们判断未来货币政策取向时，应当给予足够重视。”

　　3　结构性失衡更严重

　　不过从已经公布的宏观数据看，2007年经济运行中的结构性失衡问题更加严重。

　　首先，2月份货币供应增速提高，连续两月新增贷款大幅增长，并且CPI涨幅达到2.7％。这些数据都已经接近或者超过去年经济过热时的情形，充分表明在流动性泛滥的影响下，货币金融领域的过热现象严峻。这也是促使央行再次提高利率的主要原因。

　　其次，我们也可以看到，1－2月份城镇固定资产投资增速仅为23.4％，新开工项目计划总投资更是同比下降35.8％。并且，2月份CPI非食品指数涨幅依然只有1％。

　　贺晟认为，这些宏观数据看似矛盾，实际上反映了宏观经济的结构性失衡以及经济周期规律共同作用的结果。换句话说，一方面，持续巨额的贸易顺差导致流动性过剩问题依然严峻，这导致货币经济领域存在明显失衡；另一方面，我国固定资产投资具有周期波动的规律，今年固定投资增速将会稳步回落。当然，利率政策的出台则会加强这种趋势。

　　4　经济运行趋势依旧

　　正如以上所分析的，提高基准利率的目的是抑制过快的信贷增速和通胀压力，以及防止投资增速的反弹。那么，提高利率对贷款增速影响到底如何？众所周知，在各项贷款余额中，企业贷款占据绝大部分，因此，利率政策的影响也主要体现在对企业投资和生产行为的影响上。按照2006年企业贷款余额18.7万亿元计算，此次加息将大约增加企业利息成本500亿元，对企业影响相对有限。

　　还有一个不可忽视的现象就是，提高基准贷款利率无疑会抑制信贷需求。但由于在金融机构中占有47％比重的活期存款利率维持不变，因此，金融机构的存贷利差将会继续扩大。这也意味着，金融机构的放贷冲动并不会因为此次加息而降低，相反会有提高。业内人士指出，“要有效地控制信贷增速，还得依赖行政手段和窗口指导。”

　　关于提高利率对于投资的影响，上述业内人士指出，在固定资产投资的资金来源中，企业自筹资金依然是主要来源，信贷资金并非主要途径。2006年全社会固定资产投资10.98万亿元，而全年新增贷款只有3.18万亿元。在固定资产投资的资金来源类型中，国内贷款所占比重不到20％。也就是说，即使金融机构贷款因为加息而增速减缓，但投资增速受到的负面影响也相对有限。

　　该人士认为，小幅度加息不会本质改变经济运行趋势，经济运行的内在规律才是决定中期走势的更重要因素。在当前的宏观背景中，固定资产投资所具有的周期波动特征才是决定我国实体经济中期运行的本质因素，也是在未来半年内我们应当密切关注的。

　　5　流动性过剩无法缓解

　　另外，提高利率可能加剧流动性过剩的局面，尽管这并不是管理层所愿意看到的结果。因为投资增速和宏观经济的回落将会降低国内需求，从而导致进口减少和外部经济失衡加剧，流动性过剩局面无法得到缓解。

　　同时，提高利率对金融机构资金成本的影响并不是很大，因为在银行主导的金融体系中，存款成本将在很大程度上影响市场整体的资金成本。由于活期存款利率保持不变，全社会资金成本上升幅度将低于基准利率的提高幅度，大致估算金融机构的整体加权资金成本将上升14个基点。更重要的是，在流动性过剩的情形下，由于资金供应超过需求，市场均衡利率将更多受到成本较低供应者的影响。这就意味着，资本市场资金成本上升幅度将肯定低于14个基点。

　　由于上述因素的存在，此次加息使流动性过剩局面无法根本转变，资本市场将继续维持资金面充裕的局面，这将为市场运行提供资金支撑。而这恰恰是诸多业内人士在接受记者采访时，认为加息对股市是利多的重要依据。另外，债券市场和股票市场在此之前已存在加息预期，市场对政策已经有所反映。所以，大家认为，当政策真正出台之时，其实际影响力已经相对较小。

　　不过值得关注的是，央行在今年政策实施中表现出的预见性和主动性，反倒促使短期内市场始终存在挥之不去的紧缩预期，这将成为市场未来运行过程中的沉重压力。

　　至于未来央行会否继续加息，“这要看未来的经济运行数据，但从今年央行表现出的主动性来看，我们不排除继续加息的可能。”王亚楠表示。

　　6　金融类个股将受益

　　对于这次加息，业内人士比较一致的看法就是，加息对银行股和保险股是利好。由于本次加息并没有涉及在金融机构中占有47％比重的活期存款利率，而银行业存在“存短贷长”现象，因此，金融机构的存贷利差将会继续扩大，上市银行的净利润由此可增加2％－5％。长江证券银行业分析师钱锟则提醒投资者，尽管加息对银行股是利好，但同时银行的结构性风险也可能增加，预计商业银行将通过发行金融债应对。

　　除了加息给银行股带来的利好外，今年“两会”上通过的《企业所得税法》亦使银行股受益颇多。将于2008年1月1日实施的新税法，将内外资企业所得税税率统一为25％，由于法定税率由33％降低了8个百分点，而且扩大了税前扣除标准，缩小了税基，企业的实际税负明显低于25％的名义税率。这对于目前普遍按照33％缴纳企业所得税的大盘蓝筹股来讲，无疑是重大利好。其中，金融股在财务科目上因为扩大了税前扣除标准、递延税款调整的影响，所得税率下调将使金融股整体业绩提升得最为明显。

　　目前，20大权重股中绝大多数核心蓝筹股，仍执行33％的企业所得税。在税率降低预期下，一些低市盈率龙头个股无疑值得关注，而它们也成为近期新成立基金的主要建仓对象。比如在传统行业中，煤炭行业平均市盈率最低，普遍在15倍市盈率以下。像平煤天安（601666）目前动态市盈率仅10倍左右。如果按照新所得税率计算，平煤天安每股收益有望提升0.1元左右，其动态市盈率降到9倍以下。这种超低市盈率的煤炭股有望成为所得税改革的直接受益者。投资者对煤炭板块中一些低市盈率股，如潞安环能、兰花科创、国阳新能、大同煤业等可重点关注。

　　 7　影响地产股筹资选择

　　一般而言，加息对房地产行业的冲击最大。相当多的房地产行业研究员向记者表示，此次加息会对房地产市场供给产生一定的影响，直接增加开发商的财务成本。因为开发商的开发贷款期限一般为1－3年，加息导致房地产上市公司的财务费用提高，从而影响净利润。长期来看，会影响房地产企业未来对资金筹措渠道的选择。

　　以金地集团为例，金地集团2006年报里短期借款、1年内到期的长期借款和长期借款三项合计为37.75亿元，这些借款以前的利率已锁定，新利率将从今年开始实施。按去年后四个月增加贷款13.23亿元计算，上次加息（2006年8月19日央行上调存贷款基准利率）使该笔贷款今年的利息支出增加661万元。根据公司的开发进度，假设今年后三个季度新增贷款20亿元，那么，本次加息将使这笔新增贷款今年的利息支出增加405万元。由此，公司2007年利息支出合计将增加1066万元。考虑税收因素，今年将减少约900万元左右的净利润，平均每股收益减少约0.013元。所以，新增贷款将减少企业的净利润，提高开发商的财务成本。

　　虽然本次加息并不是针对房地产行业，但政府在对房地产行业进行调控时，对资金的控制是其重要手段之一。本次加息同时也会成为政府进一步控制资金的信号，将深刻影响房地产企业未来筹资渠道的选择。

　　虽然加息将提高房地产项目的开发成本，但按照年增加利息支出0.27％计算，房地产公司的盈利减少并不明显。尽管如此，本次加息对于一些资金链紧张、开发能力低下的小企业来说，无疑是雪上加霜。它们与一些大地产商的合并、合作将越来越多地出现我们视野当中。

　　对于业内一些优秀企业来讲，他们将更多地尝试不同类型的融资渠道，如IPO、借壳上市、增发配股、发行债券等。优秀企业将在保证自身资金安全的情况下，加快整合行业的速度，房地产企业融资能力重要性将进一步显现。一些资产资质较差的中小开发商目前主要依赖商业银行发放的开发贷款，在宏观调控下，资金将难以为继，不得不被动接受被整合的事实。而实力雄厚的开发商融资渠道较多，因此受到的影响较小，且部分开发商全国范围内拓展业务，能够对冲部分区域房地产市场波动带来的风险，将在未来房地产行业内起主导作用。业内人士建议投资者关注两类上市公司。一类是那些土地储备、项目种类丰富，跨区域经营，筹融资能力强且拥有品牌溢价的开发商，例如万科、招商地产、金地集团、中华企业；另一类是拥有优质自持物业、现金流状况较好、经营稳健的地产出租类公司，例如金融街、中国国贸、陆家嘴。