策划前言

　　可以预料的是，2月27日“黑色星期二”的阴霾不会很快散去，它将在相当长的一段时间内影响着中国股市。统计显示，2月27日收盘时，仍有46.4%的股民满仓，2/3仓和半仓的占9.2%、9.4%，只有27.5%的股民幸运地躲过了这场大跌。而近期大盘一直处于震荡格局，屡屡让人心惊肉跳，有机构发表评论说，这波震荡行情可能维持三四个月的时间。于是，股民们特别是新股民，心里是七上八下，似乎找不到了方向。

　　据往年的经验，3月份的两会期间，大盘基本上都是红字当头，但今年两会的召开似乎并没有吹散“2·27”的阴霾，这更加剧了人们的担心。老股民甚至想起了2001年开始的那场恐怖的下跌：从2001年7月到2005年6月，上证指数从2243点跌跌不休，直到跌至998点，漫漫4年熊市让无数人深度套牢，财富缩水且心理上备受煎熬。其中一些人挥泪割肉之后，发誓此生再也不踏入股市一步，遇到新股民，还常要劝诫一句“远离毒品，远离股市”。

　　只有当大潮落下的时候，才能清楚地看到到底谁在裸泳。2001年起的那场下跌，就像退潮的潮水一样，也将中国股市的很多问题暴露在了阳光之下：庄家操纵股价、报表弄虚作假、监管层无能为力，大股东随意占款……

　　而历史会重演吗？

　　答案是否定的，因为中国的资本市场环境已经发生了根本的变化。我们需要在新的坐标系中，以全新的眼光来看待中国的股市。而理性分析之下，一方面，我们要看到中国股市仍存在的缺陷和不足，特别是或许存在泡沫，同时，抛开每天涨涨跌跌的指数，我们更有十大理由来做多中国股市，来谋求长期的投资收益。

　　股市有泡沫？挤挤更健康

　　在过去的20个月里，中国股市几乎是一路单边上扬，特别是2006年，上证指数飙升了130%，勇夺全球主流资本市场涨幅第一桂冠。虽然指数上扬主要由于权重股的推动，股市中也有赚指数不赚钱之说，但是2006年股民中收益翻番的比比皆是，股民们总体上扬眉吐气，意气风发。中国股市的上涨速度进入 2007年虽有所放缓，但截至2月27日收盘，上证综合指数仍累计上涨了3.6%。

　　这波牛市所带来的巨大的赚钱效应越来越大地影响着中国经济的方方面面和普通人的生活。

　　证券交易所方面，从退休人员到在校大学生，从一掷千万的私营业主到贷款炒股的冒险家，数百万人涌入股市。等待开户的人几乎每天挤满了证券公司的营业大厅，日开户数屡创新高。据中国证券登记结算公司的统计，截至2007年1月22日收市，内地证券市场个人投资者A、B股及基金开户总数达到8005.9万户，一举超过美国7600万户的股民数量。算下来，中国内地100个人中就有6个是股民。而2006年年初，中国股民数量为7300万户，一年时间里这一数字增长了10%，近700万户。

　　社会上，办公室、公交车、饭店，人们到处谈论着股票；白领、出租车司机、小区看门的老大爷，都开始对股票发生了兴趣。很多人对股票一知半解，竟也义无反顾地杀入股市。全民炒股风似乎又回来了。

　　银行方面，2006年10月，银行月度储蓄存款出现了5年来的首次下降。同月，证券公司客户保证金比上月增加了2161亿元，同比增长182.9%。央行发布的2007年1月金融数据显示，1月新增储蓄存款仅仅249亿元，同比少增6716亿元，减少幅度达96.4%。多数市场人士认为，少增的储蓄绝大部分进入了火红的股票市场。

　　伴随着市场的狂热，关于股市泡沫的争论开始流传。1月8日，著名经济学家谢国忠发表题为“警惕股市泡沫”的文章，指出内地股市已经出现泡沫,而原因在于由银行系统低存贷比所反映出来的流动性过剩。“过度的流动性已经使股市翻番,而在未来，中国股市可能会经历一次痛苦的调整，如同2001年后所发生的那样。”1月24日，中央电视台播出了来华的国际著名投资大师罗杰斯的节目，他表示，中国股市的风险已经巨大。第二天，上证指数应声而落，收盘时跌幅3.96%。1月30日，全国人大常委会副委员长成思危在迪拜接受英国《金融时报》采访时表示“泡沫正在形成，投资者应关注风险”。他还警告投资者，“从利润、回报率和其它指标来看，70%的内地上市公司没有达到国际标准。”第二天，上证指数遭遇更大下跌，收盘时跌幅达4.92%，第四天和第五天又分别跌了4.03%、2.27%。

　　股价在短期内上涨过猛，同时意味着市场积聚着大量的风险。国家也认识到了宏观经济中人民币出现流动性过剩，2007年以来出台了一系列措施挤泡沫：

　　1月5日，央行出调控重拳，宣布从1月15日起上调商业银行存款准备金率0.5个百分点到9.5%。1月初金融机构人民币存款总额超过33万亿元，存款准备金率提高0.5个百分点，意味着央行从市场中抽走超过1600亿元。1月26日，央行再次上调存款准备金率到10%。

　　证监会一度叫停新股票和基金发行，减缓A股市场大规模投资资金的流入。

　　证监会发布《关于进一步做好投资者教育工作的通知》，提醒券商、基金等机构，要切实加强投资者教育和风险揭示工作。

　　银监会也发布通知，要严格禁止任何企业和个人挪用银行信贷资金直接或间接进入股市，银行业金融机构不得贷款给企业和个人买卖股票。住房按揭贷款将成为检查重点。

　　央行连续以发行票据的方式回笼货币……

　　十大理由支撑“长牛”

　　2007年的中国股市屡屡被泼冷水和被釜底抽薪，1月31日和2月27日还形成了两次大的跳空缺口，特别是后者，让股市还一直没缓过气来。但是，中国股市长期牛市格局并未发生改变，展望中长线，我们有充足的十大理由看好中国股市：

　　理由一：宏观经济背景持续向好，中国股市成长空间巨大。

　　我国已成为世界第四大经济体。2006年国内生产总值20.94万亿元，比上年增长10.7%，已连续4年达到或略高于10%，投资、出口和消费三驾马车增长强劲，经济增长方式和经济结构持续改善，且没有出现明显通货膨胀。这是股市繁荣的大背景。另外，2008北京奥运会、两税合一、3G发牌等都是股市的重大利好因素。

　　但是，当前沪深股市规模与中国宏观经济严重不符。截至1月9日收盘，上海证券交易所的A、B股总市值为83270亿元，深圳证券交易所的A、B股总市值为19214亿元，两者合计，中国证券市场总市值达到了10.25万亿元(约1.32万亿美元)。2006年我国国内生产总值为20.94万亿元。以此测算，沪深股市总市值与GDP的比值已达到了50%。而在2005年年底，这一比值还不足18%。

　　我们再横向比较一下：截至2006年12月31日，纽约证券交易所的总市值达到26.5万亿美元，是美国GDP的两倍。中国香港、日本股市的总市值分别为 2.1万亿美元、4.8万亿美元。所以说，不管是总市值，还是与GDP的比值，中国内地股市与中国作为世界第四大经济体的地位都是不符的，还有非常大的成长空间。

　　理由二：股权分置改革使中国股市的制度基础发生了根本变化。

　　针对刚才提到的第一条理由，有人也许会发问：前几年中国宏观经济面也不错，为何却是4年熊市？股市没有成为经济的“晴雨表”？制度上的根本原因在于中国内地所独有的股权分置。所谓股权分置，是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分暂不上市流通。股权分置造成上市公司的股权结构极不合理、不规范，表现为：上市公司股权被人为地割裂为非流通股和流通股两部分，非流通股股东持股比例较高，约为三分之二，并且通常处于控股地位。其结果是，同股不同权，上市公司治理结构存在严重缺陷，容易产生国有股份一股独大、甚至一股独霸现象，使流通股股东特别是公众投资者的合法权益遭受损害，。

　　自2005年以来，以股权分置改革为主轴的资本市场的一系列改革大刀阔斧地进行：

　　截至2006年12月29日，沪深两市共有1269家公司完成了股改或进入股改程序，市值占比为97%，股改工作基本完成；

　　截至2006年12月31日，两市共有380家上市公司完成了大股东清欠工作，22家上市公司部分完成清欠工作，合计清欠金额335.68亿元，占所需清偿资金总额的70%；

　　2006年6月29日，新修订实施的刑法增加了对上市公司不按规定披露信息以及高管违背对公司忠诚义务的刑事处罚，同时加大了对操纵市场行为的处罚力度，将刑期由原来的最高5年增加到10年。

　　从2007年1月1日起，新的会计准则已经在上市公司中率先执行，使信息披露更加透明，管理更加科学和严格。

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　　在2007年1月20日召开的全国证券期货监管工作会议上，尚福林意味深长地指出，随着以股权分置改革为重点的基础性制度建设深入开展，资本市场正在发生转折性变化。

　　理由三：人民币仍将不断升值。

　　比照当年日本、韩国和中国台湾货币升值时的股市表现，可以发现，货币升值是牛市的重要推动力之一。日本在1971年到1989年，日元升值3倍，日本股市则上涨了20倍；韩国在1985年到1990年，韩元升值30%，股市上涨了5倍；中国台湾的台币升值过程中，从1985年到1990年股市也大涨了 12倍。2007年3月5日，银行间外汇市场人民币汇率中间价为1美元对人民币7.7403元，人民币汇率再次创出汇改以来新高，这意味着自2005年7 月21日汇改以来人民币累计升值幅度已经接近4.78%。全国政协委员、经济学家林毅夫近日表示，如果在一个灵活的、小幅度的、自主的原则下调整，人民币汇率每年上涨3%是比较合适的。人民币升值是这一轮牛市中的一条重要主线。

　　理由四：国家发展资本市场的决心没有变。

　　多年教训已经让国家和监管层认识到，不能再让股市成为上市公司的圈钱工具，必须给股民以合理的回报来保证股市的健康发展。温家宝总理在十届全国人大五次会议上作政府工作报告时阐述了今年加快金融体制改革的六项任务，其中强调要大力发展资本市场，推进多层次资本市场体系建设，扩大直接融资比例和规模。稳步发展股票市场，加快发展债券市场，积极稳妥地发展期货市场。进一步加强市场基础性制度建设，推进股票、债券发行制度市场化改革，切实提高上市公司质量，加强市场监管。

　　理由五：上市公司质量和结构得到非常明显的改善。

　　2006年，随着大盘蓝筹股上市和海归潮，上市公司的结构发生根本性转变。工商银行和中国银行上市时，大家都担心快速扩容会导致股市下跌，这两个公司上市当日分别为A股增添了7751亿元和9027亿元的市值，股市非但没有下跌，这两家上市公司反而成为了股市的“定海神针”。据预计，2007年将有10家左右的大盘蓝筹股实现海归。

　　另外，虽然并非所有上市公司的质量都迅速改善，但起决定性力量的大盘股和一些民营上市公司的质量以及盈利能力却得到了实质性的提升。据统计，截至 2007年3月7日，沪深两市总共有206家上市公司披露了2006年度报告，占上市公司总数的14.35%。加权每股收益为0.3349元，同比增长 64.63%，净资产收益率为11.77%，同比增长40.12%。2007年业绩仍然被看好，其中央企、大型国企的整体上市和资产注入题材想象空间最大。

　　理由六：股指失真造成虚假繁荣，A股并未严重高估。

　　如果单纯从大盘指数上看，去年以来股市的上涨的确有些急促，但是我们必须看到指数虚假繁荣现象。上证指数主要是由权重股带动起来的，就行业分布而言，上证指数前五大权重行业分别为银行、保险、采掘、交运与仓储、金属与非金属，权重合计69.95%。而按照1月23日收盘价，上证指数前20大权重股占指数权重合计就达66.53%，前5位分别是工商银行、中国人寿、中国银行、中国石化、招商银行。春节前后股指曾一度站到3000点之上，但许多个股的股价仍停留在1500点附近时的水平。因此，这部分个股也在近日的大跌行情中被动“挤泡沫”，实在是深受股指失真之害。

　　理由七： A股市盈率居世界最高水平需客观看待。

　　评价一国股市有没有泡沫，专家们最常引用的证据是市盈率(市盈率＝股票每股市价／每股税后利润)。A股市场目前平均市盈率35倍左右，两倍于世界平均 16倍的市盈率水平，公认为世界最高。但是，分析师普遍认为，导致这一现象的主要是低廉的国内资金成本。尽管QFII(合格的境外机构投资者)和QDII (合格的境内机构投资者)为海内外资金转移打开了小小的缝隙，但资本的跨境流动渠道并不顺畅，规模也不大。因此，中国投资者的回报标杆是中国的利率水平，而不是全球的市盈率。中国目前的一年期整存整取储蓄利率为2.52%，除去利息税和通货膨胀，实际利率在去年12月已成为负值。并且A股高市盈率的上市公司主要集中在个别行业，特别是金融保险。如3月7日，中国工商银行市盈率为27倍，世界银行业平均市盈率为14倍；中国人寿市盈率为75倍，世界保险业平均市盈率为15倍。

　　理由八：国人的投资渠道相对单一，将有更多楼市资金流入股市。

　　一直有一种说法，楼市与股市之间是一种跷跷板的关系，楼市火了，股市就冷清；而楼市冷清了，股市会更火。这一说法现在仍没过时。中国人有钱了，要去寻找投资渠道，由于各种各样的原因，最能吸引全民关注和参与的似乎只有楼市和股市两条道。自国家宏观调控以来，投资者越发感觉房子不好炒了，随着股市火爆，会有更多的楼市资金奔股市而去。另外，炒股的低门槛和轻松便捷也有利于全民参与。证券公司开户便捷、股票价格都不算高，进入股市的门槛很低，并且随着计算机网络的普及，坐在家里的电脑前，动动手指就能买进卖出。

　　理由九：QFII等国外资金持续流入，热情不改。

　　管理着 2250亿美元资金的美国最大的“加州公务员退休基金”(CalPERS)宣布，从2007年1月1日起，将允许旗下的基金投资中国的公司股票。退休基金属于投资相对保守的基金类型，他们也决定进行“高风险的投资”，只能说明中国市场有赚头。这些国际基金决定投资中国，诱因来自QFII在中国市场上的高收益率。2006年，摩根士丹利国际新兴市场指数上涨了27%，其中中国指数的涨幅更是高达64%。如此高的回报率必然也会让其他海外资金眼红。高盛报告预计，到2010年，QFII的总规模可能将达到400亿美元左右。

　　理由十：基金的大量增发总体上有利于A股市场的稳定。

　　数据显示，2006年共有67只偏股型基金成立，总首发规模为3134.24亿份。理柏基金中国研究中心最新发布的报告显示，2006年中国开放式基金中的股票型、混合进取型、混合灵活型和混合平衡型基金全年累计分别上涨130.54%、124.74%、111.72%和95.15%，其中,股票和混合资产类型基金年度回报率在全球遥遥领先。基金的高收益率产生了明显的示范效应。2006年12月7日，嘉实策略增长基金募集资金，首发募集规模就达到了 400亿。这标志着基金真正成为投资者心中的宠儿，标志着中国股市进入了机构投资者时代。机构投资者的投资多理性，少盲动，这也应该是股市的利好因素之一。

　　▲咱们股民最可爱

　　股民最关心国家大事、国际大事，准时看报、看电视新闻，及时了解宏观大势；股民业务学习最自觉、最积极，财务报表、银行利率、K线图分时图等烂熟于心；股民最希望社会稳定、国家安定；股民特别是“专业股民”特别守纪律，每日9点30分前准时到证券营业厅“上班”，下午3点“下班”，风雨无阻，不迟到不早退，中午饭都等到下午回家再吃……

　　真的，咱们股民最可爱！

　　谨慎面对不确定因素

　　从做多中国股市的十大理由我们可以得出这样的结论：股市是虚拟经济，即使出现泡沫在所难免，但A股估值仍没脱离经济基本面，2007年牛市仍将继续。但是，需要提醒的是：2007年股市与2006年相比，市场的振荡将加剧，股民心惊肉跳之余要适当降低盈利预期。

　　为什么这么说呢？因为2007年股市有几大不确定因素：

　　1.国家收紧流动性 温家宝总理在作政府工作报告时将“缓解银行资金流动性过剩问题”列为今年政府工作重点。虽然国家前期出台了不少措施来控制资金流动性，但收效似乎并不明显，在此情况下，加息的可能性越来越大。加息、提高存款准备金率在2007年或将轮番上阵。

　　2.“大非”解禁潮随着时间的推移，股改中大股东承诺的限售期将陆续到期，“大非”(大规模的限售流通股)解禁的节奏将明显加快。从前期几家个股的市场走势看，在遭遇“大非”连续减持后股价会明显走软。除“大非”外，“小非”减持也会成为做空力量之一。据统计，2007年解禁的大非总数为858.16亿股，总市值将接近 8500亿元。

　　3.股指期货推出股指期货全称为“股票指数期货”，是以股价指数为依据的期货，是买卖双方根据事先的约定，同意在未来某一个特定的时间按照双方事先约定的股价进行股票指数交易的一种标准化协议。今年上半年，股指期货很可能会推出。虽然它对A股市场的健康发展应该说是重大利好，但在具体操作上，目前市场上普遍流行着一种说法，投机者先拉高股票现货，在股指期货推出初期，借现货高位卖空股指期货，同时打压股票现货市场，期望在股票现货市场和股指期货市场同时实现大幅盈利。这对A股反成了重大利空。有股评家就此认为，上证指数不排除回探2300点的可能。

　　4.监管水平需提高中国的股市以前一直被称为“政策市”，尽管股权分置改革之后，监管层多次表示将更多地运用市场化手段来调节股市，然而这需要一个过程。当前有专家指出：大家都在谈股票，而现实中除了股市，各行各业的生意越来越难做，股市已经过度侵占了“实体经济”的资源，已经威胁到了“实体经济”。面对这一论调，监管层能否决心依旧？

　　后记

　　著名经济学家曹远征近日表示：“我们把2006年视为转折年，这一年市场发展的基础性制度框架都陆续搭建起来了，现在迫切需要夯实。2008年奥运会结束之前中国股市将会保持在上行通道。”国信证券综合研究所所长何诚颖坦言，目前对国内A股市场的很多判断仍然显得缺乏想象力，从2007年开始，中国经济和股市将步入“黄金十年”。他说，若人民币每年升幅4%，那么，估计人民币升值时长为10年左右，上证指数可达15000多点。

　　尽管这两位专家的言论还有待于时间的验证，但是，在一个新的坐标系中以全新的视角考量中国股市，其前景无疑是令人兴奋的。

　　现在有一种说法很流行：“让广大民众共享改革成果”。民众如何共享呢？实施均等化的公共服务、完善普惠性的社会保障、营造公平性的发展机会，那是政府及相关部门的责任。而想方设法投资，让手中的富余资金保值增值无疑是普通民众最现实、最聪明的选择。在当前自主创业困难较多、社会投资渠道不畅的情况下，对于已经发生了制度性变革的中国股市，富有理财观念的民众应该积极地去了解它，并在积累了一定的知识后，立足自己的财力，以投资的心态适度介入。

　　最后仍需提醒一句：股市有风险，投资须谨慎。

　　A股难以震动世界

　　“黑色星期二”告诉我们——

　　2月27日A股暴跌，创下了10年来中国股市单日最大跌幅。而当天，除中国台湾和越南外，亚洲主要股市几乎无一幸免。其中，香港恒生指数跌幅1.8%，为6周以来最大单日跌幅；新加坡股市海峡时报指数跌幅2.3%，为8个月以来最大单日跌幅；马来西亚股市跌幅2.8%；韩国首尔股市综合股指跌幅 1.1%；孟买股市指标股指跌幅1.3%……

　　“流感”并未止于亚洲。欧洲三大股市遭遇了近4年以来单日最大跌幅：英国富时100指数收盘时下跌2.31%；德国DAX指数下跌2.96%；法国CAC40指数下跌3.02%。而美国股市在2月27日迎来的也竟是2001年“9·11”恐怖袭击以来最糟糕的一天：纽交所下跌股与上涨股比率超过6：1；纳斯达克市场下跌股与上涨股比率超过10：1；道琼斯工业指数30家成分股跌幅达 4.32%；而标准普尔500指数也遭遇了近4年来最大单日跌幅，市值蒸发掉了4300多亿美元。

　　从时间形态上看，中国A股好像是这次全球股市动荡的震源。国内一些人不管股民死活，“自作多情”地评价说：“现在中国股市打个喷嚏，全球都要感冒了。”甚至有人撰文指出：“黑色星期二”是中国成为世界金融中心的开始。

　　事实真的是这样吗？由于资本管制，货币没有实现完全可自由兑换、资本项目尚未开放，中国股市与世界股市基本绝缘，大约只有100亿美元的合法外资在中国股市投资。另外，中国股市的市值约10万亿元人民币，占GDP的比重仅50%，而发达国家的这一比值一般是1：1，美国更高达130%。基于此，3月5日中国证监会主席尚福林在京也指出：“中国股市现在规模比较小，而且国际化程度也不够高，所以实际上不可能也不会有这样的影响。”

　　2月28日中国股市开始大幅抬升，但并未给其他地区股市造成利好影响，世界股市仍是一片熊市。这从反面证明了A股的确还难以震动世界。

　　当前，在引发2·27全球股市震荡的“罪魁祸首”问题上，业界已经初步达成共识，即日元套利交易(Yen carry trade)才是真正的幕后“黑手”。所谓日元套利交易，是指在日元与美元及欧元存在较大利差的背景下，一些投机者借入低息的日元并购买其他币种计价的高收益资产，从中套利。而一旦日元利率提高或日元汇率提高，日元套利交易者就会抛售其持有的其他各类资产，再用抛售所得来购回日元，提前偿还借入的日元。2 月27日，日元汇率一天上涨超过2%，创下14个月来单日最大升幅。3月5日，日元兑美元、日元兑欧元汇率再度出现1%以上的升幅，受此影响，全球金融市场特别是亚洲股市再一次大幅下跌。

　　这次全球股市大跌，A股可能只是在时间上碰巧了，是第一个下跌的。退一步讲，考虑到中国经济与世界的关联，A股顶多起了个催化剂的作用。而且，起催化剂作用的不仅只是中国A股。在沪深股市大跌的当天，有媒体报道，美联储前主席格林斯潘认为美国经济有可能在今年年底前陷入衰退，美国商务部则宣布美国耐用品订货1月份下降7.8%，这两则接踵而至的利空消息诱发了美国股市大跌。尤其是“美国衰退论”更让股民对前景充满警惕。

　　在这里，我们很有必要再探究一下2月27日中国及全球股市大跌的本质原因。最本质的原因来源于市场规律，是中国、美国和其他地区的股市都存在回调的客观需要。这些股市近来持续走牛，股指迭创新高，“高处不胜寒”导致机构和股民“杯弓蛇影”，越来越担心股市中的泡沫成分。于是，任何一点利空消息就可能造成恐慌性的大规模抛售。

　　搞明白了这一本质问题，有利用我们以发展的眼光去看待中国股市的长期愿景。

　　相关链接

　　中美资本市场的几点差距

　　美国的股票市场是多层次的，有大型企业市场纽约华尔街证券交易所、成长性中小企业市场纳斯达克、地方性交易所、OTCBB市场、PINK市场等。中国的主板市场有上海证券交易所、深圳证券交易所，2004年5月27日，深交所启动了中小企业板市场，而近日传出消息，酝酿近10年之久的中国创业板市场建设有望年内在深圳破题。

　　直接融资在美国已占到企业运营资金的20%至40%。2006年，中国国内非金融机构部门通过股票市场的融资额达到了2246亿元，相对于2005年同期增长了113%。股票融资占所有非金融机构融资规模的比例也由2005年的3.4%上升到2006年的5.6%。但是，在国内非金融机构2006年 39874亿元的融资总量中，主要依赖于银行的贷款融资仍然占据高达82%的比重。

　　美国的虚拟经济包括股票、债券、场外衍生品、交易所衍生品，合约是实体经济的6.29倍。中国内地首家金融衍生品市场——上海金融期货交易所2006年9月才挂牌成立，以沪深300指数为标的的股指期货有望在今年上半年成为其首个上市交易的品种。

　　美国的机构投资者是金融市场的绝对主体，包括商业银行、储蓄银行、信用合作社、保险公司、养老基金、互助基金等，始终持有股票市值的50%。中国尽管这几年机构投资者迅速成长，2006年基金业的资产净值从年初的4648亿元上升到8546元亿，但在10万亿元的沪深总市值中所占比重仍不到10%。

　　中美差距表明，中国建设成熟、规范的资本市场，还有很大的制度创新空间和规模发展空间。