上期观点复评及行情回顾

　　三月观点——“美国经济的不确定性将影响资本市场和商品市场的投资信心，中国因素不足以单独推动铜形成趋势性上涨。因此在美国没有明显的复苏信号出现前，铜价可能会维持宽幅振荡走势，期间振荡区间上沿可能会被拓展，下沿在5500美元附近。国内外铝基本面压力逐步积累，伦铝挤仓已经没有了市场，大幅上涨的可能性很低，未来几个月主要应该考虑逢高抛空，但空间不大；也存在短线做多机会，如果氧化铝价格不能很快回落,而国内消费又比较旺盛，也有短线做多机会。”

　　以上是3 月上旬我们对铜铝中期走势的看法，可见低估了铜价上行的空间。原来预期铜在6700-6800 美元会进行调整，最多在7000 美元会明显受阻调整，之后再度反弹走高并拓展上涨空间，上演2 季度行情。但调整预期被否定，指数基金和CTA 等资金加速重返铜市做多，导致铜在3 月中旬突破了6370 美元的阻力，并直接演化成空头回补拉动的新涨势，且上涨速度和幅度超过了对调整后可能达到高度的预期。4 月3 日铜价向上突破06年7 月-11月7000-8000 美元宽幅震荡区间的下沿，空头恐慌心理延续，拉动铜价铜价继续走高。从4 月开始，锌也出现类似于铜2 月-3月的大幅上涨表现。2 季度中国对金属需求增长的预期被迅速在短时间内释放并表现在价格上，同时涨速涨幅过大也使铜价后续涨势变得不稳定。铝价在3 月维持弱势震荡走势，但沪铝相对抗跌；4 月初沪铝跟随铜和锌出现反弹迹象，但抛盘压力仍然较大。

　　图1 沪铜3月中旬加速上涨突破7000 美元

沪铜期价日线走势图。（来源：银建期货）

　　在铜价加速上涨过程中，中国铜需求疲弱被LME 做多资金认定会很快改观，且美国经济疲弱也没有影响资金做多信心，这形成了一个矛盾，对金属持续大幅上涨不利，尤其是铜和铝。

　　铜价上涨基础并不牢固

　　过去一个多月尤其是最近两周中，伦铜多头推动和空头回补交替发力，所激发的连续上涨远远超过预期，我们对2季度的上涨空间预期在4月初的几个交易日里就大跃进般加速实现。截至4 月3 日的COMEX铜非商业持仓数据显示多进空退，空头回补仍在继续，净空下降2900 手至1.29 万手，显示中长期空头持仓也受到打击；而LME持仓一度因空头回补大幅下滑，之后多空对峙令持仓回升至24 万手以上，随着铜价在7000 美元以上加速，空头再次陷于被动。

　　图2 COMEX净空持仓有明显下滑

COMEX净空持仓走势图。（来源：银建期货）

　　图3 伦铜空头承受回补压力

伦铜持仓走势图。（来源：银建期货）

　　经过06 年持续的资金流出后，目前沪铜持仓量已经回升到11.5 万手，远高于最低的6 万多手。应该说资金的持续回流是铜价大幅上涨的重要原因。目前整个金属市场处于对需求猛增预期的亢奋之中，表现为资金回流和所有金属的全面上涨，美国经济放缓似乎并未影响价格预期，中国消费的恢复性增长预期看似已经升温成可持续的爆发性增长预期，对此需要提高警惕。尽管7000 美元以下的大量空头被挤出是容易理解的，但是7000-8000 美元区间曾长期宽幅振荡，只依靠未必可持续的中国旺盛消费预期和伦铜库存下滑就足以将7000-8000 美元区间的老空头大量挤出么？当铜在缺乏进一步中国消费数据支持的情况下冲破7000美元之后，我们对追多铜持谨慎看法，这也导致了搏傻阶段数百美元的踏空。和04-05 年全球需求同步增长的情况不同，中国经济目前的强劲表现能够支持一轮较大规模的反弹行情，但在恢复性增长基调下，缺乏了美国经济良好预期的支持，毕竟有独木难支之感。在连续上涨超过45%后，空头回补与多头获利了结的转换将比较突然，铜价继续大幅上涨难度大。

　　图4 精铜产量下降净进口大幅增长

精铜产量走势图。（来源：银建期货）

　　在全球铜精矿供应紧张且冶炼利润微薄的情况下，中国产量明显回落，这对中国的进口需求有积极意义。在连续数月大量进口精铜后，从3 月初到4 月初沪铜现货升水和库存数据一直压制沪铜表现，两市比价持续下滑，现货比价从2月中旬最高的10 以上跌至4月初最低的8.8，三个月比价从2月中旬最高的9.45 左右跌至9.03 左右。这段时间里沪铜逆价差状况转变成正价差格局，也说明消费的相对疲软。