尽管自从2006年起，我一直认为人民币的攀升速度将会加快，但我一直反对将港元作为炒作人民币升值的替代货币。

　　首先，中国香港和内地在经济上不是竞争性的关系，而是互补的关系。即使他们是竞争关系，也没理由认为港元就应该跟随人民币升值。这和1997年的情况不同，当时来自于人民币的竞争压力，使得押注港元联系汇率制度的投机者四处逃散。其次，考虑到经济的性质，固定汇率而不是浮动、廉价的货币更有利于香港。因此，低波动率对香港来说很重要。

　　金管局对联系汇率信心十足

　　近期的两次经历使得香港金管局坚守联系汇率制度的决心更大。一次经历是，由于港元利率处于低位，2006年汹涌流入的资本又自发地流出。

　　在2006年大量资金流入的情况下，金管局没有采取干预措施。自从2005年5月金管局优化联系汇率制度之后，联系汇率制度具有足够的弹性吸收2006年庞大的证券资金流入(受5月中国银行110亿美元和10月工商银行160亿美元IPO的驱使)。

　　当证券资金汹涌地流入港元市场，港元利率被压低。随后，投资者并没有继续推低港元利率和美元/港元即期汇率来挑战金管局的决心，而是将资金撤出寻求更高的收益率。结果是，债券资金流出(284亿美元)抵消了股票资金流入(157亿美元)。简而言之，港元联系汇率制度的运行可圈可点。

　　另一次经历是，过去10年中，香港通过控制物价水平，成功地保住自己的竞争力。1997年至1998年亚洲金融危机之后香港以惊人的速度重获竞争力。我记得在10年前，金管局对通过通货紧缩提高竞争力十分焦虑不安，市场对此也持怀疑态度。市场怀疑，金管局能否承受伴随着通货紧缩的经济阵痛，以及联系汇率制度能否生存下来。回过头来看，香港完成了近乎教科书式的调整周期。富有弹性的经济和劳动力市场适应了这次调整，同时联系汇率制度毫发无损。这种经历给金管局注入了强心剂。

　　港元表现落后亚洲货币

　　关于港元，笔者还有其他几点想法。第一，香港通胀风险仍然很遥远。虽然通货膨胀仍然较低，但是投资者基于过去14个季度强劲的产出增长，质疑通胀在未来数月是否会上浮，以及金管局将会怎么应对。

　　即使2005年5月实行优化汇率制度之后，香港汇率制度还是过于僵化，金管局利用货币政策应对通胀波动的空间仍然有限。通胀是金管局使用的一种工具，而不是目标。这意味着金管局不会轻易取消利率优惠，因此套利机会仍然存在。

　　第二，与内地的进一步金融整合取决于香港(包括联系汇率制度)。金管局当前首要的战略目标是，尽可能地成为亚洲地区金融中心的主导者。虽然去年内地两大国有企业顺利在香港上市，但是不清楚香港能否继续吸引内地其他公司。货币可自由兑换和监管结构是香港吸引内地公司前来上市的两大主要原因。联系汇率制度毫无疑问帮助打造了香港稳定和值得信赖的形象。

　　下一步，香港可能继续发展以人民币或其他货币计价的金融工具。提供优越的金融制度和基础设施，提高金融中介的地位，可能比交易是否以港元结算更为重要。“市场优先货币”隐含着很多含义：(1)对于香港作为金融中心的竞争力来说，港元的水平并不是那么重要；(2)随着时间的推移，港元的光芒可能逐渐黯淡，因为使用港元不是香港成为地区性金融中心的必要条件；(3)如果港元估值不准确，港元可能根本就不要等到“清算之日”。

　　第三，长期来说，港元的表现可能逊色于大多数亚洲货币。亚洲货币和资产很可能继续受到投资者的追捧。官方储备向主权财富基金的演变，意味着亚洲资产将会得到增持。金管局(截至今年2月持有1360亿美元官方储备)可能也会追赶潮流，提高收益更高的风险资产投资。亚洲货币将会受到支撑，远远超过无法施展拳脚的港元。