5月11日，中国证监会发布《关于进一步加强投资者教育、强化市场监管有关工作的通知》，强调要“进一步强化新形势下的市场监管工作，切实加强市场风险防范”。本轮牛市行情以来，面对指数节节走高，成交屡放天量，管理层始终未对市场表态，这一次却以《通知》的形式告诫市场，引人关注……  

　　1 两次大跌的异同

　　随着上证指数快速升至并站稳4000点，A股市场平均市盈率已高达多40多倍，市场“对大盘何时进行调整”的议论开始多了起来。毕竟今年间隔时间不短的两次大调整还让所有的投资者记忆犹新。回顾这两次大调整给市场带来的经验和教训，可以让我们更好地研判未来的市场走向。

　　今年的股指走势确实印证了年初市场各方对今年沪深两市走势将是“大幅震荡”的判断。“2·27”和“4·19”就成为了最好的代表。不过，同样是大跌，它们到底有哪些异同之处呢？从盘面看，“2·27”股指呈现单边下跌走势，盘中几乎没有一次像样的反弹；而“4·19”中午及下午收盘之前，股指有两次较为强劲的反弹。由此可以认为，“4·19”下跌中，看多、做多的投资者及资金所占比例更大，实力更强。但从另外一个方面看，似乎也可以说，“4·19”的洗筹没有“2·27”那么彻底。

　　从成交量看，“4·19”沪深两市成交2964亿元，换手率6％左右；“2·27”成交2008亿元，换手率为5％左右。从绝对量来看，似乎没有什么可比之处，毕竟今时不同往日。但从相对量（换手率）来说，两次大致持平。如果再换个角度来看，“2·27”大跌当日的成交量，较前一交易日的1386亿元，放大622亿元或44.88％。而“4·19”大跌当日，较前一交易日的2693亿元，放大271亿元或10.06％。我们似乎可以得出“4·19”恐慌性抛盘较“2·27”要少得多的结论，投资者对调整更为理智，对后市更为乐观；从市场心态来看，市场对“4·19”的大跌心理预期更为充分。毕竟，4月17日、18日两个交易日的宽幅震荡，可以认为是市场对“4·19”大跌的预演和练兵。反观“2·27”，其时正是春节后的第二个交易日，刚结束前一日的红盘刺激，投资者普遍预期较高，暴跌来临时未免措手不及。

　　2 “2·27”大跌主因在美日

　　对于“2·27”沪深两市的大跌，市场的说法各种各样。除了“央行有可能出台进一步紧缩流动性的举措、财政部国税总局要征‘资本利得税’”等传言起了推波助澜的作用外，更具代表性的说法是，美国次级债风波和日元加息是造成本次股市大跌的主要原因。

　　众所周知，在美国，个人贷款者向抵押贷款公司而不是直接向银行申请抵押贷款。抵押贷款公司将抵押贷款出售给商业银行或者投资银行。银行将抵押贷款重新打包成抵押贷款证券后，出售给再购买抵押贷款证券的投资者，转移风险。同时，银行会与抵押贷款公司签署协议，要求抵押贷款公司在个人贷款者拖欠还贷的情况下，回购抵押贷款。银行还会购买一些信用违约互换合约，相当于购买一种对抗抵押贷款违约率上升的“保险”，来进一步分散自己的风险。

　　美国房产价格的上涨在2005年底达到一个顶峰。2006年以来，成屋销售、新屋销售和营建支出等房地产行业的指标都出现了回落。在房地产市场投机气氛浓烈的时候，房产价格的下跌会迫使房产投资者竞相杀价急于出局，而少有购买者。最终的结果是房价跌势加重。

　　在市场发展的方向和投资者下注的方向相反时，最先出局的就是那些承担了自己不应该承担的风险的人。个人次级抵押贷款者是第一批倒下的，因为他们承受了更高的利率，本身又因为种种原因无法保证持续还贷。2006年第4季度，美国次级抵押贷款的拖欠率为13.3％，达到了4年来的最高记录。个人次级抵押贷款者所购房屋纷纷被抵押贷款公司收回。

　　次级抵押贷款公司是第二批倒下的。2007年3月13日，美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融（NewCenturyFinancialCorp.）被美国证券交易委员会（SEC）停牌，并于随后被迫申请破产。彭博的数据则显示，在过去12个月中，美国至少有30家房屋贷款机构暂停营业或寻找买家。其中，自去年11月份以来有4家机构已经破产，包括加州Ownit抵押贷款解决方案公司、康乃狄克州的美国抵押贷款网络公司、加州的ResMae抵押贷款公司等。一方面，在个人次级抵押贷款拖欠率上升的情况下，次级抵押贷款公司按规定需要拨备更多的资金来应对，这就减少了公司的利润；另一方面，次级抵押贷款公司还要按事先约定回购出售给银行的次级抵押贷款，这是对公司资产负债表的又一个沉重打击。留给这些公司的只有大量的坏账和极少量的流动资金。这就是新世纪金融和美国其他多家次级抵押贷款公司濒临破产的原因。这同时也给那些购买了次级抵押贷款债券的对冲基金、保险公司和某些大的机构带来了巨大的风险。由于对次级债巨大风险的担心，美国股市早在“2·27”大跌前几天就开始出现连续阴跌。

　　就在同一时期，日本宣布再次加息25个基点，至0.50%。从日本获得日元套利的空间被缩小，全球的资金流动性也相应削弱。这无疑导致那些从日本贷款到美国和中国投资的投资人发生了恐慌，再加上对美国次级债市场将给美国股市带来灾难的无法把握，导致相当多的国际投资者从美国和中国股市撤资。这从“2·27”当天A股的巨额成交量，也能看出当时有大量资金撤离市场。

　　3 “4·19”大跌有预期

　　对于“4·19”大跌，市场当时普遍的看法就是，“前面涨得太多、涨得太快了，大跌可以说完全是在预期之内”。

　　大盘在3月18日加息后，一步不回头地连涨近700点，其中几乎没有一次像样的调整，而且点位越高，场外蜂拥入市的资金就越多，用“疯狂”两字形容并不为过。

　　股市资产的过快上涨，尤其是部分个股脱离基本面的暴炒加大了过度的投机，市场过于疯狂。无论从基金申购数额还是新开户数，都直线飙升，连创新高。散户大量涌入加剧了市场的风险，“羊群效应”和助涨杀跌是散户最大的特点。

　　业内人士认为，在资金推动型的行情阶段中，股价适当偏离价值是正常的波动，但严重偏离或过度投机就是典型的泡沫。当天暴跌行情正是对当时一段时期以来市场局部不理性行为的一种反击。这也是“4·19”暴跌发生的一个主要因素。

　　第二个因素则是调控预期加强，市场畏惧加息。大部分市场人士都认为，“4·19”暴跌的主要导火索是当时即将公布的一季度宏观经济数据。事实上，暴跌前日已透露的消息表明，一季度GDP增长超过11％，3月份的CPI增速为3.3％，突破了警戒线。一般来说，宏观经济偏热会导致央行采取进一步的紧缩政策，如上调存款准备金率或加息。不过前面几次低开高走的股市走势都已证明，上调存款准备金率或加息都不妨碍牛市的脚步。

　　但此次不同的却在于一季度宏观经济数据发布的推迟。暴跌前晚，国家统计局网站挂出了今年第一季度宏观经济数据推迟的公告，由常规的上午10点，推迟至下午3点，而下午3点正是股市休市的时间，因此，这一消息被大多数人士解读为“担心过热数据烫伤股市”。

　　这一推迟公告的发布让不少人士闻到“此地无银”的味道，更让市场怀疑事态的严重性，从而产生了过度反应。

　　第三个因素是监管层加强了监管力度。随着证券市场交易的日益活跃，短线炒作过度现象日趋明显，监管层对市场规范的监管力度日益加强，频频打出监管重拳。在暴跌前日（4月18日），上证所发布公告称，鉴于个别证券账户近日在股票交易中出现严重异常交易行为，根据《上海证券交易所交易规则》6.5条的规定，该所已采取措施，对东方证券上海宝庆路营业部某证券账户股票交易权限予以限制。

　　同时，监管层出手调查老鼠仓，严查内幕交易。甚至有消息称，4月13日、4月17日两天盘中出现莫名其妙的大跌，都有可能是老鼠仓出货的结果。

　　业内人士表示，管理层不断加强市场监管，包括对老鼠仓的查处以及对杭萧钢构和ST长控的立案调查，对不少参与市场的资金和投资者心理有较大影响。

　　第四个因素则是，上证指数从3月央行宣布加息以来是“马不停蹄”连续上涨，仅仅在盘中出现小幅震荡，已累积了巨大的获利盘。在股指于4月17日、18日连续两日放量滞胀后，获利盘受消息面影响，在4月19日出现集中回吐。

　　4　投资者众生相

　　机构投资者：认清大势很重要

　　蒋先生是某机构的操盘手。他告诉记者，“对目前股市的走向，我们整个团队应该说都看得很清楚。”不管从人民币升值的角度，还是中国高速发展的经济等各个角度来看，中国的股市应该说现在都只是牛市的开始。鉴于对大方向的正确把握。所以，“不管是‘2·27’还是‘4·19’，这两次大跌，当时并没有让我们感到害怕。”

　　他说，记得2月27日那天，上午本来大盘跌得还不是很厉害，可到了下午1点的时候，受恐慌性抛盘的影响，大盘加速下跌，当天竟有近900只个股达到10％跌停限制位。“但那天因为我们的重仓股贵研铂业（600459）是涨停，而且全天涨停都未打开，所以，当天我们并没有卖出股票，反而在上午很多个股下跌之时选择了买进。只不过当时我们没有料到下午大盘会跌得这么厉害，所以，买的时间点不对，这是让我们觉得可惜的地方。在下午跌停后，我们又大量买进了不少股票。第二天这些个股大幅反弹，让我们拣了不少便宜。”

　　4月19日和2月27日的操作策略稍有不同。蒋先生告诉记者，因为对一季度宏观数据的出台时间已有大致了解，后来得知国家统计局将要推迟公布相关经济数据，他们当时就估计事态可能比较严重，所以，当天上午走掉了一些获利较高的股票。然后在大盘暴跌之时买进了一些股票，这一进一出又让资产增值不少。

　　回顾自己的股票操作过程，蒋先生觉得认清大势非常重要。事实上，对于今年市场的大幅震荡，他们去年底就已经估计到，所以，今年在操作策略上做了不少调整。对于普通投资者而言，蒋先生建议大家最好把资金“三七开”，即七成资金买股票，手中留三成资金。这三成资金就是用来把握像“2·27”和“4·19”这样大幅下跌带来的机会的。

　　大户投资者：别让暴跌影响判断

　　张先生以前是做外贸的，对于股票投资，张先生并不熟悉。但去年受股市火爆行情的影响，张先生也加入了炒股大军。他不但拿出了自己所有的资产，而且还将房子抵押变现投入了股市。从资金安全的角度考虑，进入股市的张先生在选择股票时，尽量重仓大盘蓝筹股。可能是去年行情大好的缘故，不太懂股票的张先生追涨杀跌居然也赚了不少钱。尽管赚了钱，毕竟自己所有的家当都押进去了，所以，张先生心理上的压力可想而知。碰到“2·27”大跌，毫无思想准备的张先生当时就慌了，自己的重仓股做自由落体运动，股价直往下跌，而市场上各种传言也是纷扰人心，甚至出现了行情将要出现拐点的预言。没有多想的张先生立马做出了割肉的决定，“当时在我看来，做这个决定至少可以保住我的本金不出问题。”不过，当张先生在跌停板卖出股票后，第二天股市的表现却让他后悔莫及。“前后不到一天时间，就让我的资产大幅缩水。如果当时我能挺住不卖，肯定不会出现这种结果。”

　　经历过这次大跌后，张先生立马意识到增加股市知识的重要性。他先后拜访了很多业内人士，并且自己每天也开始大量做功课。通过这种努力，张先生对股市未来的大方向和表现特征有了清醒的认识。就在张先生踌躇满志准备继续大干一场的时候，“4·19”暴跌又出现了。不过对于这次大跌，市场共同的看法是宏观经济数据偏高带来的影响。“我觉得只要牛市格局不变，市场对某个事件和问题做出反映是很正常的。为了不让暴跌影响我的判断，我在当天上午就选择了回家睡觉。”第二天，当张先生回到营业部的时候，同在大户室当天选择了出货的那些人正在追悔莫及，“他们4月19日那天卖出后，以为会在低位拣回来。没想到市场根本就没给他们机会。”

　　通过这件事，张先生发现，对大势和个股的准确把握非常重要。“只有这样，你才能在大盘暴跌暴涨之时保持清醒的头脑，不做出错误的判断。”

　　个人投资者：长线持有赢利丰

　　刘先生学金融出身，比起非经济金融专业毕业的其他普通个人投资者来讲，应该说他具备了更多的专业知识。刘先生喜欢短线，在去年的行情中，他成功地把握了多个热点，因此，资产在短时间内迅速增值。望着翻了几番的资产，刘先生对今年的行情充满了更多的期待。

　　不喜欢持股过节的刘先生在春节前抛光了自己手中的股票，然后在节后第一天全仓杀入买进了宁波华翔。因为当时有朋友告诉他，这只股票将在短时间内暴涨。不过买进后，刘先生突然有了一丝隐忧，因为就在当天，他自选股里的好多基金重仓股都上涨乏力，“大盘该不会在短期内调整吧？”但是，隐忧也就出现了一瞬间，因为当天大盘仍以红盘报收，仍有不少的个股出现了大幅上涨。

　　2月27日那天，刘先生仍准时开始看盘。不过一开盘，刘先生就发现大盘和个股都开始直线跳水，慌了神的刘先生想到了昨天自己的担忧，于是果断斩仓。不过就这么两天的操作，刘先生顿时使自己的资产缩水了10％。不过，刘先生当时还是庆幸自己的操作，因为如果放到下午去卖，损失更惨重。“那天我好多朋友手里的个股都是全线跌停。”

　　不过刘先生在事后仍坚持短线操作，并且很快挽回了“2·27”的损失。不过这种好行情并没有持续多久，“4·19”又来了。因为对国家统计局将推迟公布经济数据早有准备，所以，当天刘先生迅速抛出了自己的股票，“虽没有亏，但赚得也不多。”

　　回顾今年几个月来的操作，刘先生深有感触，“说实话，我对比了一下和我初始投入差不多的朋友以及他们的操作策略，发现他们买好股票后一直坚持持有，并且在大跌之时都能扛住不卖，到现在资产已远远超过了我。从一个大的时间段内来看，其实最大的赢家还是他们这些长线持有者。”

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　　但愿中国股市不会撞上“冰山”

　　银河证券首席经济学家左小蕾日前撰文指出，中国目前的情况与日本当年泡沫经济的形成过程非常相似。尤其是中国也面对国际收支不平衡的矛盾，扩大内需，推动混业经营，开放金融市场，推进经济全球化的进程。但是，现阶段的中国经济与当年日本经济还不能同日而语，中国可能付不起十年经济衰退的代价。

　　近代爆发的经济危机无疑都与资本的流动有关。巴西的经济危机、墨西哥经济危机与石油美元的流动有关；日本的危机，亚洲危机与投机性资本大规模的流动有关。不同的是，上世纪80年代的危机是传统的以通货膨胀为特征的经济危机。1990年以来的经济危机，以资产价格泡沫为特征。各类资本在全球化、信息化趋势推动下的加速流动，往往是泡沫危机爆发的导火线。

　　今天中国股市资产价格泡沫风险的积累已经被高度关注。中国政府不会重复日本政府当年的错误，已采取了许多措施和政策，包括严查银行违规资金入市，严查非实名交易账户，严查跨境投机性资本流动，提升利率和存款准备金率，等等。

　　存款准备金率已经提了七次，利率提了还可以再提，特别是利率的累积效应。如果27个基点可以影响不大，十个27个基点绝对不应该忽略不计。如果市场仍然刻意淡化政策的影响，不断推高市场泡沫，从防范经济危机，保证社会稳定发展的国家和人民利益的高度，相信会有更严厉的政策出台。

　　今天对资产价格泡沫的高度关注和治理，是中国股市不会重蹈日本股市和经济危机覆辙的唯一保证，也是中国千万投资者之大幸。在市场机制失灵，非理性行为破坏了市场正常秩序的情况下，正确的治理政策相当于装备了最严格的风险导航系统，为中国资本市场这艘巨轮保驾护航，使它在巨礁林立的风险海洋中，不会撞上资产价格泡沫破灭的“冰山”。如果资产价格泡沫得到有效治理，中国资本市场不会是沉没的“泰坦尼克”，而且必将扬帆远航。