为进一步丰富代客境外理财产品投资品种，促进该项业务稳健发展，近期，中国银监会颁布了《关于调整商业银行代客境外理财业务境外投资范围的通知》，对商业银行开办代客境外理财业务境外投资范围的有关规定做出调整。市场对允许商业银行QDII产品直接投资境外股票及其结构性产品的新规作出了积极的反应。事实上，QDII机制推出一年来表现一直很低迷，相关产品的投资收益也大大低于市场的预计。此次QDII闸口放宽，无疑将促使各家商业银行抓紧研究和推出新的QDII产品，改变其前期“叫好不叫座”的尴尬境遇；更有助于缓解人民币升值压力，以及缓解国内流动性过剩，略微给过热的A股市场降温，从而起到“一石三鸟”的作用。而“新版”QDII上路，其主要目标将是港股市场，H股也将因此成为QDII追捧的对象

 　　缓解人民币升值压力

　　《关于调整商业银行代客境外理财业务境外投资范围的通知》对商业银行开办代客境外理财业务境外投资范围做出了如下调整：将“不得直接投资于股票及其结构性产品、商品类衍生产品，以及BBB级以下证券”的规定调整为“不得投资于商品类衍生产品、对冲基金以及国际公认评级机构评级BBB级以下的证券。”这也意味着，今后，境内居民可以间接投资海外股票市场。

　　中信证券分析师黄华民认为，有四大原因促使银监会对QDII投资范围放宽闸口，而开放商业银行代客境外理财产品可投资境外股票的最大动机，无疑是为了缓减人民币升值压力。他一一指出这四个原因。第一，由于前期

　　QDII投资范围限定在固定收益类产品，其收益率还抵补不了人民币升值的幅度，认购商业银行

　　QDII额度的投资者并不多。国家外汇管理局5月10日发布的《2006年中国国际收支报告》中明确指出，“由于受国内股市恢复性大幅上涨、美元加息暂告一段落、人民币汇率弹性加大，以及境外证券投资产品限制等影响，目前QDII实施效果尚不明显”，这是修改QDII投资范围的直接原因；第二，从2006年国际收支平衡表可看出，对外证券投资主要以债务证券为主（1090亿元），股本证券数量仍然很小（15亿元）。随着人民币进一步升值，债务证券投资收益将无法覆盖汇兑损失，放松股本证券投资政策是为了提高投资者预期收益率；第三，今年4月，我国实现贸易顺差168.8亿美元，比3月份的68.7亿美元增长了100亿；1－4月累计贸易顺差634亿美元，同比增长89％；3月底外汇储备已达到1.2万亿美元。4月初以来人民币汇率加快了其升值步伐，从1美元兑人民币7.73元升值到1美元兑人民币7.6525元（5月24日）。外汇管理局在该报告中指出，要“要继续深化外汇体制改革，有序拓宽资金流出渠道；继续实施‘走出去’战略，有序地扩大境外投资”，人民币升值压力是该政策出台的根本原因；第四，2007年，国家把促进国际收支基本平衡作为统筹国内发展和对外开放，实现经济又好又快发展的关键环节之一。为此需要从对内平衡入手，重点是“调投资、促消费、减顺差”。放宽商业银行代客境外理财产品可投资股票等资产，是该政策的延续和具体实施步骤。

　　在放开商业银行代客境外理财产品投资境外股票政策的同时，5月11日，证监会也发布了《关于进一步加强投资者教育、强化市场监管有关工作的通知》，以提示市场风险；5月10日，国家外汇管理局发布了《2006年中国国际收支报告》，提出“继续实施‘走出去’战略，积极探索和拓展外汇储备使用渠道和方式”等政策取向。对此，黄华民认为，这意味着管理层正积极鼓励境内资金走出去，其中可能隐含着未来人民币升值压力在加大；当前A股市场持续快速上涨加大了整体市场风险，在这个时候引导国内资金有序进入香港市场，一来可以缓解人民币升值压力，二来可以以市场化方式解决A股较高的估值风险，当然，A股市场的牛市格局不会改变。

　　H股将成“香饽饽”

　　放宽QDII投资范围之后，境内居民最为关心的莫过于该类产品的资金今后将投向哪类市场和哪些金融产品。在黄华民看来，香港市场的H股和红筹股将是QDII产品的最大投资目标。“从理论上来说，这些出境资金将来可以直接投资于全球股市，欧美股票也将进入中国居民金融资产的配置篮子。我认为起步阶段这些资金仍以投资香港市场为主。估值仍然低于H股和红筹股，尤其是A/H股溢价率较高的大盘蓝筹股是首选，如中国人寿、中国石油、建设银行等股票可能更能吸引内地资金注意。”他表示，“投资者并不能指望H股市场会出现B股前段时间出现连续涨停的情况，因H股市值要远大于B股市场，当前进入香港市场的内地资金规模还难以引起市场股价的大幅波动。香港市场以国际投资者为主，B股市场以内地投资者为主，这种投资者结构的差异，也决定了H股难以出现B股这种暴涨行情。”

　　另有业内专家认为，随着A股估值持续上涨和市场风险的凝聚，更多境内资金会选择进入香港市场。当前，内地个人换汇额度也提高到了5万美元，一旦香港市场的赚钱效应出现，会加快资金外流的速度。在这种情况下，在香港上市的以内地业务为主的小市值股票因不受主流研究机构的关注，反而可能存在长期价值低估的情况，其未来投资收益率可能也会好于大盘蓝筹股。

　　至于港股市场哪些个股将受到QDII的青睐，摩根大通中国证券市场部主管董事总经理李晶较早前曾表示，香港的蓝筹股及派息较多、又没在内地上市的中资企业将成为QDII的投资对象，如中移动、中石油等。

　　黄华民表示，初步预计，首期可投资境外股票的资金规模在100亿美元左右。“截至2006年底，已累计批准15家商业银行134亿美元的境外代客理财购汇额度，15家保险公司51.74亿美元的境外投资额度（其中购汇11.2亿美元），1家基金管理公司5亿美元对外投资额度，合计191亿美元。按50％投资股票计算，大致有100亿美元规模。后续投资规模大小受QDII额度审批进度限制。考虑到现在主要任务是缓解人民币升值压力，未来审批额度会持续增加，国家正在筹建的外汇投资公司也将成为海外市场投资的主力。随着港澳自由行越来越频繁、换汇额度的放宽，这将吸引内地个人投资者、私募资金纷纷进入具有估值优势的香港市场。”

　　除H股将成为QDII资金的首要追捧对象外，不少分析师都预计在香港经营证券业务的公司，也将首先受益于投资股票业务的QDII政策开放。一位证券公司研究员表示，随着商业银行代客境外理财产品可投资境外股票政策的放开，境内获得QDII资格的信托公司、证券公司和基金公司也将受益于这个过程，甚至可开展第三方资产管理业务的保险资产管理公司未来也将加入这个行列。此外，随着更多境内资金迁移进香港市场，在香港经营证券业务的证券公司和交易所将迎来开户量和交易量的大幅攀升，内地证券公司在香港的子公司将可以借助母公司在内地的品牌效应获取更多业务。

　　A/H股溢价或扩大

　　或许是受到QDII产品投资范围扩大消息的刺激，新规颁布后的首个交易日，H股大幅上扬，40家A＋H两地上市公司的A股较H股平均溢价缩小。调查数据显示，溢价的简单平均值为120％。H股涨幅居前的股票，同时也是A股较H股溢价较高的个股，因为不少投资者认为这些个股将从内地投资者转投H股中获利较多。众多蓝筹股中，中国石化、兖州煤业、江西铜业、中国铝业、马钢股份和重钢股份等资源和基础原材料类股票涨幅多超过10％。

　　事实上，这并非QDII消息首次使港股出现大涨，之前，内地有关QDII的消息也曾经刺激港股飙升。为此，香港金管局总裁任志刚表示，市场要看清楚每件事情，对于QDII，重要的并非指数飙升的速度，而是金融机构尽快走进去。他指出，投资者对QDII的成效是否有所高估，由于市场情绪不易掌握，因此很难说得准。但不应胡乱估计在QDII机制下外流资金的规模，它取决于金融改革涉及的风险程度，包括对金融稳定和货币政策构成的负面影响。既然中央已为资金融通开绿灯，银行应更加积极，好好利用这个机会发展国内业务。那些已进入内地市场的香港金融机构，更应借此为资金融通尽一点力。

　　中银国际董事总经理骆志恒则在新规发布后第一时间指出，总体看来，H股在新规颁布后涨幅过高，因为QDII的总体影响相对较小，而市场对QDII新规影响的解读有些偏差。“大多数市场评论都表示QDII资金的50％可以投资于股票，而我们的理解是每个‘理财产品’最多有50％的资金可用来购买股票。也就是说，银行必须销售‘一篮子’产品或基金，其中有一半的权重为H股，这大大降低了此类产品对国内投资者的吸引力。尽管如此，与A股相比，我们仍然更看好H股市场的基本面前景。但是在一定时间内，过高的流动性仍将使A股较H股有较大溢价，因此，短期内A股对H股的溢价可能进一步扩大。”

　　QDII有望渐受欢迎

　　从2006年7月31日工行推出第一只QDII产品开始，截至2006年底，共有29家金融机构获得

　　QDII业务资格，其中包括10家境内商业银行、7家外资商业银行、11家保险公司和1家基金公司。然而，虽然各家金融机构积极参与，并在较快的速度之内纷纷推出产品，但从市场的实际销售情况看，多数产品并没有得到投资者的认同，销售情况不甚理想。

　　“现在市场上大多数QDII产品的收益与原先就有的理财产品相比并不具有优势，但承担的风险要比传统的理财产品大。而且，在产品的设计上，基本没有体现出差异，不但和已有的理财产品雷同，就是QDII产品之间也表现出较大的雷同性。”一位投资者的话或许能够说明一些问题。在采访中，不少业内人士也直言不讳地指出，原先相对狭小的投资范围使得QDII产品出现一定的雷同性，并拉开了产品和投资者之间的距离。QDII机制推出一年来，各金融机构推出的产品在设计、投资范围、风险收益率和投资起点新方面都大致雷同，明显缺少必要的市场调查和差异化调整。与其他理财产品相比较，其设计机理也基本一致。在这种情况下，投资者对产品的熟悉程度和投资的方便程度对产品的销售起了决定性的作用。另外，在产品同质的情况下，投资者关心的仅仅是投资的方便与否，而QDII产品在这方面也不具有优势，尤其是对于只能用美元认购的产品。

　　在对中外资银行QDII产品作一番大致了解后，记者发现，国内QDII产品实际收益率缺乏足够吸引力，应该是其遭受投资者“冷落”的最大原因。大致来说，目前的QDII产品有两类，一类是有明确的收益率区间，主要投资于结构性票据，预期收益与汇率或股指相挂钩，其基准指标是盯住某个参量浮动程度的上下限区间，属“触点型”产品。此类产品受到未来市场变化的影响较大，普通投资者无法对收益情况形成明确的预期，并且最终收益可能为负，购买积极性自然不高；另一类产品则没有比较明确的预期收益区间，但是与已有的理财产品相比，其预期的实际收益率偏低，在人民币升值和国内A股市场看好的背景下，其吸引力也有限。

　　一位外资银行人士认为，名义收益率较低、费用较高、人民币升值可以说是造成QDII产品实际收益率相对低的主要原因。“名义收益率较低是因为投资范围较小，主要集中于低风险、低收益率的市场。例如投资范围未调整前，银行系QDII产品只能投资于境外固定收益类产品，不得直接投资于股票及其结构性产品、商品类衍生产品，以及BBB级以下证券。而国内其他理财产品则不受这些投资范围的限制，甚至还有与黄金、石油等挂钩的各类衍生产品，较小的投资范围影响了产品的名义收益率。”这位人士表示，“这次放宽QDII产品投资范围，将来可以直接投资于境外股市，各金融机构将会抓紧时间研究和推出新的产品，预计收益率将大大提高，从而吸引投资者。原先销路一般的QDII产品有望逐渐受到投资者的欢迎。”

　　投资者期待更佳产品

　　在银监会的这项新规颁布之后，不少投资者认为，这对于QDII产品是一大利好。在人民币升值的大背景下，能否有效地规避汇率风险，对产品是否具有吸引力也起了很大的作用。虽然，现有的QDII产品都保证美元本金安全，但是投资者以人民币认购的话，其人民币收益面临着汇率风险。因此，投资境外股市意味着产品配置又多了一项，对争取更大的收益起到一定作用。不过，也有一些投资者有着不同看法。他们认为，虽然QDII产品投资范围被放宽，但对投资者而言，依旧不能直接进入境外股市，而是需要通过国内金融机构进行投资并获得收益。如果金融机构还是不能推出具有竞争力的QDII产品，该类产品对投资者而言仍将是“食之无味”的。

　　对此，某外资银行一位人士表示，“我们早已着手研究新的QDII产品，相信不久就可以推出。据我所知，国内其他中外资银行也先后开始研发这类新产品。至于今后的产品，假设投资H股市场，银行肯定会代为选择几只优秀个股，然后以打包的形式将产品售给投资者；如果投资者有自己中意的个股，并有投资愿望，那么，他必须达到一定的投资金额，银行将会为他度身定做一个产品来满足其需求，当然，这个金额肯定不会低。”QDII产品被允许投资境外股票市场，对于该产品今后的发展必将起到非常积极的作用。而在H股成为最大和最首要的目标市场的同时，有专家认为QDII产品在设计方面应该更加具有独特性。这种独特性体现在，建立多样化产品的结构，为投资者提供更多的选择空间，以适应不同投资者风险收益的偏好和理财需求。比如，同样挂钩H股，程度可以有所不同，投入的资金量也有多有少，从而满足不同投资者的需求。这样既可以扩张市场容量，开发出更多的目标客户，又可以防止银行之间的恶性竞争。另外，对于普通的投资者尽量简化产品的设计，便于投资者理解；对于专业的机构投资者，则可以设计较复杂的产品，以满足其不同的避险和收益的需要。在投资起点上，针对个人投资者和机构投资者可以因产品而有所不同，适当降低个人投资者的投资门槛。