在经历了第一季度动辄千亿的高强度发行之后，第二季度央票发行量总体上呈持续走低之势。数据显示，4月中旬之后，各期限品种央票的单次发行量全部下落到了250亿元以内。在发行量最小的时候，1年期和3年期央票甚至分别跌落到了只有区区80亿元和50亿元的水平。

　　如果说在通常情况下，这种水平的发行量可能并不值得大惊小怪，但目前面临的情况恰恰是亟需维持较大强度的流动性回笼力度。根据我们之前所作的分析，二季度流动性回笼依然压力巨大。即使不考虑外汇占款，单是央票到期量就显示，二季度至少需要回笼9174亿元，只比第一季度少5156亿元；而二季度央票到期量约占全年的25%(按照目前数据统计)。

　　正是在这样的背景下，公开市场操作在5月份却净投放了168亿元；如果剔除依靠非市场化手段发行的定向央票，整个5月份央票的发行量就仅为1412亿元，为今年以来的单月最低水平。

　　3个月央票发行首超其他期限

　　从理论上说，公开市场操作如果受限，可以搭配使用准备金率工具。然而，从今年准备金工具使用的频率来看，目前已累计宣布了5次上调，已达平均每月宣布一次的程度。在频率已达如此之高的情况下，再进一步强化准备金政策余地已经不大，如何设法扩大公开市场操作就显得相当紧迫。

　　从以往央行的操作经验看，只要公开市场能够达到流动性回笼的目标，其实际上并不愿过多使用准备金工具。因此，设法扩大公开市场操作特别是市场化的公开市场操作，就应该一直是央行在考虑的问题。结果，在1年期和3年期央票发行量暂时无法扩大的情况，5月31日，3个月央票以300亿元的发行量首次全面超越了1年期(160亿元)和3年期央票(50亿元)的单次发行量。

　　3个月央票占比明显提高

　　其他期限央票发行量的显著下降，使3个月央票在央票期限结构中的占比明显提高。按周数据计算，5月末的最后一周，3个月的当周央票占比已达58.8%，不仅高于其自身今年此前的历史最高水平51.4%(第9周)，也超过了第4周(前三周各期限发行不全，剔除)以来其他各期限央票所占的比重。

　　不仅周数据显示了3个月央票占比上升的情况，月度数据也显示出同样的趋势。并且在央票的全部三种期限结构中，只有3个月央票的占比是上升的，其他各期限结构均是下降的。

　　通胀预期不稳迫使央行舍长就短

　　我们在5月21日的报告已经指出：央行加息是市场预期倒逼的结果。因为在市场强烈的通胀预期下，不加息则无法打开市场化回笼流动性的空间，扩大市场化的央票发行，使得流动性回笼只能主要依赖准备金和定向央票。而在目前，准备金工具的使用已呈现出某种过频倾向；而定向央票也由于其“三不”特性，难以持续大规模使用。

　　为使公开市场操作能够扩大，央行不得不在5月18日迎合市场预期加息。但本次加息的幅度显然小于市场预期的幅度，结果使得市场预期年内还将至少再加息1次。而近期出现的猪肉和鸡蛋价格上涨、我国产粮大省河南和山东出现大面积干旱，以及未来全国可能出现较重的“南涝北旱”的气象预测等因素，都使市场机构认为，今年我国的通胀形势并不乐观。而目前机构对今年全年CPI水平预测所存在的广泛分歧(从2.5%到4%以上的预测都有)，也清楚显示了市场对未来通胀预期的不确定。 

　　在通胀预期不稳的情况下，除非有更高收益率作为风险补偿，否则机构宁愿回避期限较长的固息债券，而在形势明朗之前更多购买较短期限的品种。因而，3个月期央票自然会在投标中受到更多青睐，这同时相应抑制了1年期和3年期央票发行量的扩张。

　　央票期限结构变化传递政策含义

　　初露端倪的3个月央票在发行额度和占比方面全面超越其他期限品种的央票，可能包含着以下值得关注的政策含义：

　　第一种可能，如果短期无法继续加息，央行将相对加大3个月央票的发行。果真如此的话，市场就有必要对此前的预期进行修正：央行将主要依靠3年期央票回笼流动性，因而其收益率应有继续提升空间。如果3个月央票的发行量得以扩大，那么，在再度加息前，3年期央票利率可能会保持稳定。进一步地，如果未来3个月央票发行量果真明显扩大，那么，在考虑到外贸顺差和财政资金流出等因素的情况下，第四季度的流动性回笼压力将仍不轻松。

　　第二种可能，如果央行并未扩大3个月央票的发行，那么，持续萎缩的市场化公开市场操作将意味着，央行短期内还将继续坚定地上调准备金率。其中，6月初可能是央行再次宣布上调准备金的一个值得关注的时间点；同时，再度发行定向央票的可能性也很大。

　　第三种可能，再度加息以便使利率达到市场预期水平，从而打开公开市场操作空间，恢复市场化发行央票在流动性回收上的主导功能。