日前，国际货币基金组织（IMF）发表了最新一期“全球经济展望”。尽管距上次发表仅半年时间，但在此期间全球经济发生了一些重大变化，尤其是在美国的房地产领域。此外，受美国房地产市场大幅降温的影响，美国次优级抵押贷款市场也面临风险。美国房地产领域出现的风险是否会向其他领域蔓延？某一个国家的风险是否可能向其他国家转移？全球面临的主要风险分布在哪些领域和国家？其风险程度究竟有多大？IMF从多种角度进行了分析，并给出了一些方案和建议。

　　短期风险

　　从近两年经济发展的趋势分析，预计2007年和2008年全球经济将继续强劲增长。与2006年相比，尽管增速有所下降，但与发展的潜力相一致。目前的这种环境有利于抑制通胀的增长，特别是2007年，全球经济可能以4.9％的速度增长，较 2006年低0.5个百分点，且该速度还将维持到2008年。

　　在主要发达国家，2007年的增速年比减缓，这种现象在美国非常明显。欧元区的经 济增速将有所减缓，这在一定程度上反映了逐步紧缩货币政策、进一步调整预算的结果。在亚洲，日本的经济增长速度可能维持不变。受良好的金融市场环境和商品价格的支持，新兴市场和发展中国家仍将保持强劲的增长。在2007年，由于油田的开采，非洲的经济增长将加速。受欧洲和美国经济减速外溢的影响，欧洲新兴市场国家和墨西哥可能受到影响。

　　通过与2006年9月份的评估报告进行对比，IMF官员对全球面临的主要风险进行了描绘和最新预测。整体来看，最近几个月，房地产领域出现的风险、供应带来的通胀压力、原油市场价格、全球失衡调整不利等因素似乎都有所改善，但金融市场扩张所带来的风险却有所增加。新兴市场内部需求增长的潜力可能高于预期，西欧的内部需求也被看成是经济增长的潜在动力之一。

　　美国的房地产市场风险

　　美国的房地产降温超过了去年9月份的预期，居民投资给GDP增长带来了负面影响。过去几个月以来，至少在需求方面，市场数据中曾经出现了一些积极的试探性信号。现房销售、抵押贷款和潜在购买意向已经有所稳定或者改善，但住宅供给的调整仍在进行，建房开工和许可依然保持回落的态势，未出售住宅仍处于15年以来的最高水平。

　　此外，次优抵押贷款（代表抵押贷款市场约12%的份额）的影响有所上升，不良率和违约率急剧增加，这一领域已经确信出现了过度放松和降低标准的迹象。虽然优级抵押贷款不良率依旧控制得很好，但有一些信号显示，Alternative-A级抵押贷款出现了退化的迹象。如果次优级抵押贷款问题继续扩大，就可能对房地产市场产生广泛影响。

　　美国国内房价继续呈现弱势，在许多大城市全线降价。尽管如此，家庭的资金状况似乎依然可靠。过去几年的股票升值，已经使美国家庭获得了不菲的净收益。此外，由于就业和收入的增长，家庭的现金流得以维系。由于利率依然较低，还债的部分也算合理。总而言之，房地产行业面临的困难将不会严重外溢，美国的就业和收入增长仍然保持活力。然而风险依然存在，房地产市场调整的结果可能被放大。特别是如果贷款标准趋于收紧或者家庭现金流减少，就可能对贷款信用进行重新评估。这种结果可能意味着更深和更长时间的价格回落，可能导致美国经济衰退，甚至蔓延到其他国家。

　　新兴市场的国内需求

　　最近几年，IMF的预测始终低于新兴市场的实际增长速度，中国和印度的表现继续超过预期，类似的情况可能还会在2007年重现。2006年，鉴于中国已经采取了一定的紧缩措施，还不清楚其经济增长是否会像以往一样有所减速（近期公布的数据证明没有减速）。尽管印度已经提高了利率，但强劲的增长动力很可能不会减弱。考虑到商品出口价格在下降，出口国似乎也面临经济回落的风险。不过，与历史价格相比，原油和金属价格依然较高，出口国仍然可以获得足够的财政收入。由于风险可能得到化解，因此大幅削减开支似乎没有必要。

　　发达国家的通胀风险

　　发达国家的通胀压力已经普遍减弱，央行再次提高利率的可能性也有所下降。也就是说，顾虑依然存在，但已有所减轻。美国12个月的核心通胀依然位于美联储安全区域的上方，今年以来，工资度量标准有所提高，生产力增速减缓增加了成本的压力。此外，增长还有一定的不确定性，这是一种周期性现象，也反映出增长潜力比较温和。尽管英国采取了紧缩政策，但通胀依然处于央行目标利率上方。欧元区物价和工资的增长依然偏弱，但失业率已经降至周期性低点，生产利用率很高。如果劳动力市场依然紧张，年内通胀压力可能出现。

　　原油市场的供应风险

　　自2006年8月以来，原油价格全线下跌减轻了全球的负担，特别是对家庭消费构成了支持，减轻了通胀的压力。然而，地缘政治再度紧张，年初原油价格开始反弹。这种局面使人们认识到，原油市场仍然是动荡的重要根源。只要全球经济维持目前的水平，欧佩克维持减产不变，那么原油价格回落的局面可能不会出现。此外，原油备用产能依旧紧张，中东安全局势的恶化或者供应中断有可能再一次推动油价上涨。这种顾虑已经在期权市场上有所体现，期权价格的走势表明，在年底前后，大约有1/6的可能，原油将涨至88美元/桶。

　　金融稳定性的风险

　　今年2—3月份金融市场大幅振荡，虽然现在波动似乎已经被消化，但振荡本身再一次提醒人们，潜在的金融风险依然存在。最近几年，市场表现与往常不同，尽管央行紧缩银根，但实际利率依然较低，且波动很小。人们不免担心，在对市场及其工具了解甚少的情况下，一旦产出增长将面临更大的风险。虽然在市场保持活力、价格回撤且波动加剧的情况下，调控策略取得了初步成效，但如果信贷市场出现损失，就可能导致对现有投资策略重新进行评估，并减少过度持有的头寸。这种变化可能引发经济上的严重反应，美国次优级抵押贷款市场最近出现的困难，足以说明这种情况。

　　尽管金融风险的直接影响已经被消化，但间接影响可能更大。例如，暴露于美国次优级抵押贷款市场的金融机构，由于调整其结构性信用工具（由次优级出借方提供支持的信用工具）正处于不利的地位，目前人们普遍担心，次优级贷款市场的贷款可能减少，且不良贷款率可能上升。其他市场也有类似的倾向，包括优级抵押贷款、消费信贷、高收益企业债券以及其他新的抵押品等。在美国，提高借贷标准和信用条件可能产生深刻的影响。到目前为止，还没有发现向优级抵押贷款市场或高收益债券市场蔓延的迹象，但仍需继续观察。

　　另一个令人担心的领域，与最近负债收购和股份回购的数量猛增有关。尽管整体使用杠杆工具的比例很低，但部分企业使用杠杆工具的比例有所提高。人们担心，一旦其中某项业务遭受损失，风险将有所扩大。此外，对冲基金的扩张也引发了忧虑，因为美国的监管政策宽松且不透明。从某种程度上说，由于市场结构有所改善（包括通过增加成熟和具有流动性的衍生品市场，改进风险管理方法等措施），风险可能得到控制。但重压之下的金融市场，还没有机会进行充分的测试，因而必须保持警惕，确保增加使用杠杆工具和承接风险的举动不至于产生严重的后果。

　　对新兴市场的风险应该特别给予关注，因为历史上曾经出现过类似的情况。1997年至1998年时新兴市场一片繁荣，却突然遭到了毁灭性的打击。可喜的是，新兴市场国家仍在利用全球的大好形势，巩固自身的财政状况，包括进一步降低公共负债率、改善流通和债券的到期支付以及提高储备水平等。通过对所暴露的问题及时进行调整，新兴市场国家的政策可信度已经有所提高。在信用评级持续改善、政府债券价差跌至历史低点的过程中，调控的作用已经显现。

　　近期资产价格上涨，新兴市场风险价差收窄，还不能完全证明基本面已经改善，目前的不稳定因素包括：负债率较高、银行借贷和私人负债快速聚集等。2006年5—6月期间，新兴市场的波动导致发达国家动荡加剧，且利率提高。人们开始意识到，压力可能再度出现。此外，日本套利资金意外回流的可能性，也增加了人们的顾虑。随着货币多样化和投资渠道增多，资金回流不可能像1998年时那样生硬。在外部金融市场波动的情况下，面临压力的国家包括：严重依赖资本流入的国家；财政状况不佳，易于受到攻击的国家；宏观调控政策可信度仍然不高的国家。

　　全球失衡的风险

　　过去6个月以来，国际市场出现了一些令人鼓舞的迹象，向着有利于包容失衡和失序（失序带来的风险对全球经济有着极大的破坏性）的方向发展。这主要体现在：美元真实价值进一步贬值；亚洲盈余国家货币灵活性提高；国际油价降低；各国国内需求增长呈现出较为均衡的状态。由于2006年出口增长加速，美国非原油贸易赤字占GDP的比例有所下降。此外，美国净外债预计可能再次下降，这反映出美元贬值加速以及外国控股公司持有资本增长。与此相反，美元贬值主要集中在与欧元和英镑的兑换上，因为主要盈余国家的货币实际上处于贬值的状态。

　　然而，这一切并不足以改变当前所面临的风险。到目前为止，填补美国经常账户赤字的资本流动还将继续。随着时间的推移，流入资本的成份已从权益向负债转移，且负债结构从国库券转向了风险更大的品种。这些变化都暗示着市场情绪发生了改变，可能会有更多的弱点暴露出来，特别是在投入其他国家的资本回报率依然不佳的情况下。

　　不过，为了保证经常账户的全球布局与国际财富持有者（拥有美国资产）的意愿一致，可能依然需要做出某些调整。如何保证平稳地进行调整，是各国必须面临的一种挑战。改变储蓄和投资方式，可能对调整产生重大影响。随着时间的推移（一段时期内，房地产和股票价格上涨取代了储蓄增长），美国的消费将温和增长，并推动储蓄（超过收入）增长，并恢复到正常的水平。

　　风险外溢：美国经济增长减缓，全球经济是否也会减缓

　　我们必须清楚地意识到：风险可能通过贸易或者金融渠道快速地在各国之间转移，产生一种相互影响和外溢的复杂局面。过去20年以来，全球经济一体化似乎增加了风险外溢的机会，如果这种外溢来自美国，情况可能更为严重。因为到目前为止，美国经济在国际市场举足轻重，其进口份额超过了全球的20%，且拥有全球最有深度和最为复杂的金融市场。

　　2000年至2001年国际市场的波动，显示出风险外溢的可能性。当时，受经济前景的不确定性影响，股市和商业投资急速回落，致使美国高科技股泡沫破裂，风险迅速向全球蔓延。目前的风险在于：全球经济是否能够与美国的影响相隔离？到目前为止，美国经济降温对近邻的直接影响有限，例如加拿大和墨西哥。

　　首先，美国经济减速主要表现在房地产领域，该领域进口的比例相对较低；其次，与全面经济衰退相比，在温和减速的背景之下，风险外溢的情况并不明显；第三，至少从时间上来说，房地产降温是美国房地产市场的个别事件，其他国家房地产市场依然具有活力，与其他失调的情况不同（例如原油价格的打击、2000年—2001年IT行业泡沫的突然破裂等），受到影响的国家正是那些以前与美国同步进入调整的国家；第四，欧洲企业的财务状况和劳动力市场的改善，推动了国内需求的增长，降低了对出口增长的依赖。

　　2007年美国经济进一步降温（向消费领域和企业投资的蔓延）对全球市场而言将是一种挑战，目前欧元区经济似乎有所减缓，在新兴市场国家，可能存在重大的外溢风险。IMF的分析认为，如果风险外溢的情况发生，决策者必须以灵活和富有远见的方式，及时采取行动做出调整，降低外部需求给国内经济带来的影响。

　　此外，经济减速和汇率不定的国家之间很可能相互干扰，贸易保护主义也是一个值得关注的问题。面对偏弱的经济数据，如果升值的压力集中在少数几种货币上，美元是否能够继续快速贬值值得怀疑。在经济减速和失业率上升的环境下，如果汇率发生突变引发贸易保护主义浪潮，形势可能更为复杂。鉴于公众关注程度提高，且市场还没有做好准备，因此，市场全球化所带来的影响更为突出。