□国投瑞银基金管理有限公司

　　产品开发部

　　中国封闭式基金的规范化发展始于1998年。截至2002年9月，国内已募集成立并挂牌上市的封闭式基金达54只，筹资总额超过800亿元。但从2001年开始，封闭式基金就持续遭受折价的困扰，在2005年折价达到高峰时，许多基金折价率超过40%。伴随着封闭式基金折价的不断深化，市场对“封转开”的呼声也日益高涨，在2006年中期基金兴业开启了“封转开”闸门之后，截至目前已有14只封闭式基金转化为开放式，整个封闭式基金市场参与交易的基金也逐步萎缩到如今的不足40只，“封转开”似乎成了中国封闭式基金的宿命。最近，监管层力促业界研究开发创新型封闭式基金，如何发展新型封闭式基金成为业内焦点话题。在此，我们借鉴美国封闭式基金的发展经验，结合中国目前的市场状况，提出一个创新构想，即利用结构化分级，设计出一种风险收益特征完全不同于现有封闭式及开放式基金的新型封闭式运作模式。

　　美国封闭式基金

　　缘何长盛不衰

　　在境外市场，即使是在开放式基金大行其道的今天，封闭式基金始终保持着旺盛的生命力。在美国，封闭式基金无论在数量上还是在管理资产规模上都一直保持稳步上升的态势。截至2006年底，封闭式基金的数量约为650只，基金资产规模接近3000亿美元（参见图1）。相比较而言，开放式基金的资产规模则从2000年开始自高点逐步下降，在2002年和2003年中几乎没有净申购，直到2004年，主要得益于资产的正回报，开放式基金的总体规模才重新回到2000年的水平。

　　那么，为什么美国的封闭式基金可以保持这种良好的发展态势呢？

　　封闭式基金所具有的固有优势是其存在和进一步发展的基础。这其中包括：（1）相对于开放式基金，封闭式基金可连续交易的特点使持有人可以把握交易时机，及时捕捉价格变动带来的机会；从该意义上讲，封闭式基金是交易型产品，适于频繁操作，而开放式基金是非交易型产品，适于长期持有。（2）无申购赎回之扰，资产规模固定，有利于实施最优的投资策略。相对于开放式基金，封闭式基金的最大优势在于资产规模保持基本稳定，使得基金管理人无需过多考虑基金持有人的交易行为，可制定并贯彻长期投资策略，最大限度地运用基金资产，提高基金资产的投资效率。同时，基金还可充分参与投资流动性较低但潜在收益较大的投资工具，从而开发出开放式基金不可复制的特色产品。（3）杠杆操作优势，封闭式基金可以通过融资借贷来做杠杆化投资操作，这一优势也是开放式基金所不可比拟的。采用这种策略的基金，大多引入了结构化分级的产品模式，进而衍生出形式多样、能满足特定投资者风险收益偏好的基金产品。

　　广义的结构化分级金融产品，是指运用现代金融工程技术，对具备特定条件的金融工具的风险收益等要素进行结构化设计、分割与组合，改善风险分布和相应的收益配比状况，降低融资和投资成本，从而创造出的新型金融产品。结构化产品对原有金融产品的风险收益特征进行了优化处理，不同级别的产品可以更充分满足具有不同风险偏好、税收待遇、年龄结构和财务状况等特征的投资者的需要。同时，结构化设计还可能降低交易成本，提高原有金融产品的附加价值。如今在国内市场已较为普及的资产证券化产品（ABS）就是一种典型的结构化分级产品，其模式就是把基础资产产生的现金流依照设定的优先次序分配给不同的级别，从而创造出风险收益特征完全不同于基础资产的多信用等级的固定收益类产品。资产证券化产品往往划分多个等级；例如，美国复杂的住房按揭证券化产品（MBS）往往有超过5个以上的分级。

　　美国封闭式基金的兴旺发展很大程度上得益于这种对资产分级设计技术的运用。通过对基金份额进行收益风险的重构，将基金份额分成具有不同风险收益特征的基金份额等级，从而满足投资者更为细化的偏好和需求。在美国封闭式基金中，免税市政债券封闭式基金和封闭式的房地产基金是主流的结构化分级基金产品，这两类产品设计中最重要的部分就是优先级份额的引入，即借用股票中优先股和普通股的概念，同时发行优先份额（Preferred Shares）和普通份额（Common Shares）。优先份额可以获得优先于普通份额的收益分配，适用于低风险偏好的投资者，而且，由于其具有类似固定收益的特征而一般不上市交易。普通份额可以获得基金利用优先份额所募资金进行杠杆化操作带来的超额收益，这种高风险高收益的特点也使其成为较一般的封闭式基金更适于频繁操作的上市交易型品种，适合于较为进取的投资者。优先份额的优先收益，对于普通份额而言相当于融资放大的借贷成本。

　　根据美国封闭式基金协会（CEFA）的统计，目前美国超过2/3的封闭式基金使用了融资放大进行运作，而这些基金采用的融资方式大多是发行优先股。这是结构化分级产品在公募基金中最为成功的应用，也是基金细分市场需求的成功范例，为国内基金业设计结构化封闭式基金提供了有益借鉴。

　　结构化分级基金的中国式创新

　　借鉴国外经验，结合国内市场的特点，我们可以设计出一种新型的分级封闭式基金运作模式。我们相信这种创新模式符合基金市场的发展潮流，能更好地满足投资者日益复杂的投资理财需求，同时能够解决封闭式基金目前由于高折价而带来的发展困境，为封闭式基金市场的创新发展做出有益的尝试。

　　基本构架。结构化分级基金的主要思路是：基金由两级份额组成，一为优先级份额，一为普通级份额。两级份额分别募集和计价，但资产合并运作，在法律主体上是同一基金。两级基金的根本区别在于收益分配权的差异，优先级份额享有优先分配权，同时，基金收益分配满足优先级份额收益分配后的大部分将分配给普通级份额。为尽力保持优先级份额稳定的收益分配，强化其低风险、低收益的产品特征，分级基金可以为优先级份额提供多种收益分配及本金保护机制。支付给优先份额的优先收益分配，对于普通份额而言相当于借贷成本，因此在制定优先份额的收益率时，基金管理人需要参考未来市场中短期利率水平的变动趋势，并结合两类投资者的需求来制定。

　　市场细分和产品细分。在投资者日趋成熟和金融产品日趋多样的今天，市场细分和产品细分成为基金产品设计的重要课题。如何针对不同的投资理财需求设计不同的基金产品，并把合适的产品提供给适合的投资者，是基金业面临的一个巨大挑战。分级基金即是市场细分和产品细分的一个有益的实践，优先级份额和普通级份额各自呈现出鲜明的特征和明确的客户群体定位，在应用效果上可以说是一箭双雕。

　　在分级基金中，一只普通封闭式基金被分解成了两个风格迥异的基金产品，两级基金将呈现出与原有普通封闭式基金完全不同的风险收益特征。优先级份额的收益现金流将呈现相对稳定、持续的特点，其风险收益特征与低等级债券相似。普通级份额则通过对优先级份额基准收益优先分配权的让渡，获取较高比例的超额收益分配权，提高其市场的投资参与度，从而更多地分享基金收益增长带来的超额收益的机会。可见分级基金在同时为稳健和进取两类投资者提供资产匹配的机会的同时，实现了封闭式基金市场价值的绝对增值。

　　优先级份额的目标投资者是风险收益偏好较低的投资者。这类投资者希望获得低风险的稳健回报，但又不满意于目前较低的稳定回报率。他们希望能在基金业绩表现一般时通过避险机制获得稳定回报，在基金业绩表现突出时分享超额收益。与市场上已有的低风险稳定收益产品相比，优先级份额的优先收益分配权和超额收益共享原则在帮助该类投资者获得低风险稳定收益的同时，还为其提供了一定的获得超额收益的机会。

　　普通级份额的目标投资者是那些期望通过融资增加其投资资本额，进而获得超额收益，有较高风险收益偏好的投资者。这类投资者风险承受能力较强，愿意承担一定风险或支付一定代价以获取较高收益。然而，由于受到个人融资渠道的限制，这种投资需求很难在现实中得到满足。普通级份额非常方便有效地为其解决了这个问题，尤其在牛市中可成为这类进取型投资者的良好投资工具。

　　份额流通与改善折价。国内现有的封闭式基金并没有利用其固有的优势与开放式基金区别开来。在产品设计上，不仅封闭式基金的目标投资者定位不明确，而且相对于开放式基金，也未利用其优势从各方面加以区分，产品之间替代性高，使得封闭式基金的市场处境不断恶化，折价交易成为封闭式基金持续发展的一个巨大障碍。分级基金创造出两类风格迥异的崭新的基金产品，其独特的产品特征是现有的开放式基金无法实现的。这种市场细分和投资者群体的主动选择，可达到吸引客户和抑制折价的双重目的。

　　针对不同投资者群体的交易偏好，分级基金可以尝试为两级基金份额提供不同的流动性安排，普通级份额如常规封闭式基金一样安排在交易所上市交易，以满足风险偏好型投资者的交易需求及其流动性偏好；优先级份额则可以通过场外的其他方式，来为此类具有低流动性需求的投资者提供进入或退出的安排。

　　由于优先级份额具有类似低等级债券的风险收益特征，非常契合偏爱低风险的银行储蓄类和债券投资类客户，这类投资者的投资习惯是对产品的流动性不敏感，因此管理人可以为优先级份额提供相对低流动性的交易方式，如间隔期较长的定期开放。而普通级份额的持有人是对市场流动性敏感的投资者，对交易的流动性要求很高，适合在交易所进行交易。

　　普通级份额上市交易，是否也会像目前的封闭式基金一样出现高折价？如果出现高折价交易，不仅基金发行将遭遇巨大挑战，此类模式也难以被后续基金所复制。投资分析与市场调研表明：在目前的牛市环境中，普通级份额上市后的交易折价可得到极大的抑制，并极有可能出现溢价交易。从直观上讲，溢价来自于其资金放大效应。但溢价也有其充分的理论根据。通过分析结构化收益分配机制，我们可以发现，在分级结构下，普通级份额包含一个看涨期权（call option），其对应标的为在支付完优先份额的优先收益额后的基金剩余收益，这将有利于抑制交易折价率。因为每份普通级份额的收益是一份普通封闭式基金份额与一份看涨期权的合成。由于这种内含期权特征，使得普通级份额的交易价格包含两部分：普通封闭式基金交易价格和期权交易价格。可见，期权价值的存在将有效降低普通级份额的折价率，当预期证券市场趋势乐观时，期权价值上升，在期权价格高于普通封闭式基金折价率时，普通级份额二级市场价格表现为相对于基金净值溢价交易。

　　分红机制与改善折价。虽然封闭式基金折价是困扰这类产品发展的一个普遍问题，但许多美国资产管理公司管理的封闭式基金处于长期溢价的交易状态。除结构化分级外，有助于消除折价并推动美国封闭式基金市场发展的另一动力来自合理的分红管理策略。以封闭式基金管理最具代表性的Nuveen公司旗下基金为例，截至2007年5月，在其管理的118只封闭式基金中，有62只为溢价交易，56只折价交易，其中46只折价率低于5%，基金总体折价率控制在10%以内。

　　平稳收益率分红管理策略（level rate dividend policy）在封闭式基金运作中被广泛采用。上世纪90年代，部分封闭式基金（如Gabelli封闭式基金）申请获得了美国证券交易委员会关于基金公司每年对已实现长期资本利得分配不得超过1次的豁免许可，2003年，税法修订法案又将合规的红利收入最高联邦收入税率从38.6％降至15％。由此，一种针对封闭式基金的平稳收益分配管理策略逐渐施行，其目标是为基金份额持有人提供可预期的、但非保证的、持续稳定的未来现金流。实践检验表明，维持并加大现金分配有助于稳定或增强基金交易价格与其基金份额净值的关联程度，抑制并降低折价率，尤其是在低利率或投资预期回报率较低的环境中，封闭式基金交易价格对是否提供稳定现金分红这个因素特别敏感，而持续且稳定的现金收益分配策略在满足市场对投资现金流回报期望方面具有很大的作用。

　　分红管理策略可以很好地应用到结构化分级基金产品中。在分级基金中，基金的收益分配将进行平稳化管理，一方面，分级基金将力求为优先级份额提供稳定的、可预期的现金分配，在暂时不能满足其收益分配的情况下，基金将启动收益弥补、强制分红等多种措施，及时对优先级份额的收益进行单独补偿；另一方面，基金将积极进行收益变现，保证基金较高的分配比率，同时，通过收益分配次数的增加，满足投资者的现金分配诉求，这样，分级基金通过频繁的、高比例的分红管理策略，在为优先级份额持有人提供稳定收益的同时，让普通级份额持有人及时分享基金资产增值所带来的收益，从而有效地抑制普通级份额的交易折价。

　　封闭式基金必将重燃活力

　　国外经验表明，封闭式基金有其存在的牢固市场基础，呈现出不断创新发展的非凡活力，而产品创新与管理创新则是保持封闭式基金市场长盛不衰的两大利器。

　　分级基金的推出将极大地改善目前困扰封闭式基金市场发展的基金产品雷同的问题，一方面，通过市场细分，向不同风险收益偏好的投资者提供特色鲜明的基金产品，投资者各取所需；另一方面，分级基金实施积极的分红管理策略将极大地改善封闭式基金交易折价。

　　国内市场上现有的结构化分级产品的普通级份额往往为融资方持有或发起人作为提高产品信用度的抵押资产，面向零售市场的部分都是优先级，而具有普通级特征的、面向中小投资者的产品在市场上无处可寻。将封闭式基金的分级产品开发成面向广大中小投资者的结构化产品，将是一个具有深远意义的创新尝试。另外，封闭式公募基金在信息披露、交易的灵活性方面所具备的普通信托和理财产品所不能比拟的优势也将使其成为结构化产品主流。

　　现阶段，创新已经成为金融产品设计的主流和必然方向，任何“One size fits all”的设计思路都将被证明是行不通的，任何忽略不同投资者个性化需求的金融产品都注定不具备长久的生命力。借鉴国外经验，引入结构化分级基金产品，通过目标投资者群体的市场细分与基金产品的精细设计，并结合基金分红管理策略的实施，将为国内封闭式基金市场的发展提供一条新的可行途径，进而焕发出封闭式基金市场新的活力。

　　美国封闭式基金发展概况

　　基金收益分配结构

　　不同基金资产收益情形下优先级、普通级份额收益示意图

　　基本数据来源：ICI Factbook （www.ici.org）

　　国外经验表明，封闭式基金有其存在的牢固市场基础，呈现出不断创新发展的非凡活力，而产品创新与管理创新则是保持封闭式基金市场长盛不衰的两大利器。

　　分级基金的推出将极大地改善目前困扰封闭式基金市场发展的基金产品雷同的问题，一方面，通过市场细分，向不同风险收益偏好的投资者提供特色鲜明的基金产品，投资者各取所需；另一方面，分级基金实施积极的分红管理策略将极大地改善封闭式基金交易折价。