05年下半年起，国债投资占比持续下降，去年12月跌破25%，今年4月仅为23%

　　国债的免税优势众所周知，但是保险公司投资国债的积极性却与日俱减(用国债占整个债券组合的比例来衡量，而非国债的绝对持仓量)。但我们认为，从税后考核角度考虑，在债券品种选择上，以中国人寿为例，保险公司今年需要更侧重于国债，而非金债。这是因为，今年有效税率非但不可能降为零而且会大幅提高，而金融债高于国债的利差未能覆盖因此产生的税收支出。

　　国债为何“失宠”

　　国债为何不再为保险公司所钟爱？我们认为，这主要是因为保险公司的考核机制和偏低的有效税率阻碍了他们购买国债的步伐。

　　大部分保险公司的债券投资都还是按税前考核，去年大部分时候长端国债收益率已低于保险公司的投资成本(10年期国债收益率已降至3%以下)，面对国债税前净亏损，他们自然更倾向于购买票面利率高的金融债，尽管从税后角度看国债投资依然划算。去年国债和金债的利差很大，但仍未能完全覆盖国债利息的免税优势(按国债等税收益率公式：金融债收益率=国债收益率+国债票面利息*税率/(1-税率))。

　　进一步分析，在解释保险公司对国债的投资取向上，有效税率水平(=所得税/税前利润)更具有探讨意义。因为，随着保险公司盈利能力的增强，对税收因素可能更加重视，考核机制也会相应变化。

　　有效税率为什么那么低

　　中国人寿的有效税率一直很低，06年全年仅为2%(国内准则，不考虑递延税，若按香港准则且考虑递延税，也仅为21%)。中国平安06年的所得税为负值(国内准则，不考虑递延税，若按香港准则且考虑递延税，也仅为2%)。具体说来，造成如此低的有效税率的原因大致有三：

　　(1)它们在04、05年已经买入大量国债。近两年国债利息收入相当多，在有效税率比较低的情况下，再继续购入国债的动力相应减弱了。

　　根据Chinabond公布的数据，整个保险行业的银行间国债托管在这两年间净增1220亿，相当于当时国债发行总量的13%。具体到公司，04、05两年中国人寿购入国债超过1144亿，中国平安国债购入量也达553亿以上(基于年报数据)。即使按当时7年期国债平均票面利率3.91%计算，中国人寿和中国平安这两年的国债利息也分别达到45亿和22亿，足足抵消掉其税前利润(按国内准则)的45%和35%。

　　(2)保险公司的基金分红收入可以免税，06年保险公司纷纷加大了基金投资力度，由此带来的免税效应相当显著。根据年报显示，06年中国人寿基金分红收入达34.89亿元，中国平安该项免税收入也达到了28.52亿，继续抵扣掉其税前利润(按国内准则的)的35%和46%。

　　(3)04年以来大型保险公司都享受到了高限额的计税工资税前扣除优惠。以前只有部分工资额度可以在税前列支，现在基本上所有工资都可以抵税，这一点显然进一步拉低了保险公司的有效税率。

　　以中国平安为例，06年所得税为负值，税后利润较利润所得增加46.3万元，其在年报中直接披露主要是“平安寿险获得计税工资税前扣除标准的税收优惠”所致。

　　综上所述，即使不考虑税前考核因素，04-05年国债高额的利息收入、基金分红免税效应和其他免税政策三方面因素，也会导致去年国债的免税优势对于保险公司来说没有那么显著了。而且，其他一部分保险公司扣除国债业务外的收入为负，根本不存在免税效应。

　　还会购买长期国债吗

　　尽管税前考核和有效税率偏低弱化了保险公司去年购买国债的动力，但是就中国人寿而言，在今年的债券组合中更多地偏向国债投资是利大于弊的。这是因为，“成就”国债免税优势的两个条件在它身上依旧成立，甚至会被强化。

　　首先，今年有效税率非但不可能降为零而且会大幅提高。也就是说，在应税所得构成中，投资收益的增长幅度将高于承包亏损和免税额度的增长。按5.5%的历史回报率保守估计，投资收益全年预计增长超过358亿，与此同时，考虑到保监会很可能提高保险合同2.5%的保底收益上限，承保业务可能出现150亿的同比多亏，并且由于国债会出现新增免税利息，预计税前抵扣额共多增10亿。如此计算，若不考虑递延税项，应税所得将同比多增198亿，有效税率相应大幅上升。

　　今年的最新季报作证了我们的判断。在应税所得出现大幅增长的前提下，提高债券组合中国债的投资比例无疑是有利的。

　　其次，金融债高于国债的利差未能覆盖因此产生的税收支出。就目前的市场环境看，两者长端利差已经迅速下降到20BP以下，完全抵消了所得税调整的影响，可以说此时国债更有投资价值了。

　　基于上述分析，我们认为，从税后考核角度考虑，在债券品种选择中，保险公司今年需要更侧重于国债，而非金债。(兴业银行)