自2006年10月下旬至今，沪深两市大盘股涨幅惊人。本轮大盘股上涨行情主要源于股指期货推出预期诱发。2007年主流机构仍然看好沪深300成分股，但不同板块已有所分化。

　　长期看，指数“话语权”至关重要。指数操纵可通过两种方式：操纵A股权重股板块、通过H股间接影响A股以操纵指数及期货价格。

　　当前“话语权”行情难以持续。当前高估值将诱发“话语权”行情短期内出现调整，但不会跌破其估值下限。

　　预计股指期货推出后，受估值因素影响，短期股票市场走势难以判断。我们认为，股指期货的推出时机，应选择在股市资金充裕且具有一定估值优势之时。

　　一、本轮“话语权”行情因何而起？

　　1、股指期货诱发本轮“话语权”行情

　　(1)本轮“话语权”行情特征：大盘股领涨市场

　　对于本轮行情，我们考察样本区间为2006年9月1日-12月29日，其中，9月1日-10月下旬为行情前期阶段，10月下旬-12月29日为大盘股行情阶段。分析表明，本轮上涨行情均由大盘股启动，并引领主要成分股指数、A股市场整体上涨，大盘股相对于成分股以及A股指数的相对涨幅呈不断扩大之势。本轮行情中，大盘股涨势惊人，而且大盘股涨势明显强于其他板块，体现了本轮大盘股受追捧程度的强烈。

　　(2)驱动力：相对估值优势VS股指期货预期助推？

　　2006年大盘股行情的驱动因素中，虽然包含相对低估因素，但更多由股指期货推出预期所诱发。按照2006年PE，在本轮行情启动阶段，大盘股虽然相对沪深300、A股整体具有相对估值优势，但估值水平相当接近；如按照2007年PE，这一估值优势甚至不复存在。因此，我们认为，对本轮行情能给予更合理解释的是股指期货的预期推出；虽然我们认为，基于股指期货推出的战略性配置需求而导致的本轮抢筹大盘股行情还显稍早与过度，但无可否认的是，股指期货预期提供了很好的理由或称概念，这构成了促发本次大盘股上涨的契机。根据我们前期对美国、日本、韩国、印度等市场的实证研究表明，无论成熟或新兴市场，股指期货推出前(约半年、一年)，标的指数成分股存在阶段性估值溢价。

　　当前，大盘股相对于沪深300指数、以及大盘的估值优势已不明显。当前行情中，如果大盘股估值优势不再，则大盘股前期所累积相对于其他板块的相对涨幅将难以保持，除非估值优势再次凸现！

　　2、沪深300权重股在未来是否还具有潜在上涨的估值支撑？

　　根据对国泰君安2007年策略报告中给出的沪深300指数核心成分股进行分析，我们发现，核心股票大多集中在沪深300指数中权重相对较小的股票，目前大多处于低估或合理区间。按照权重划分，权重相对较小的股票被低估的程度较高，而大权重股票的高估程度较为严重。按照行业划分，银行股明显被高估，房地产、饮料行业有少数股票高估，其他行业被低估。

　　我们进一步对前30大权重股进行的分析表明，虽然低估股票数量多于高估股票数量，但权重占比相对较低，这表明大权重股已有高估迹象。从前10大权重股来看，招商 银行、民生银行被高估，宝钢股份、中国石化、长江电力被低估，其他则估值合理，这进一步揭示了“权重越大的股票越被高估”的特征。

　　3、结论：“争夺话语权”诱发此轮权重股加速上涨行情，大权重股票估值吸引力趋降

　　综合来看，争夺“话语权”的确可能是引发此轮权重股行情的主要原因，其估值优势在行情启动阶段并不明显，而在当前，大权重股票估值吸引力已明显下降。2007年主流机构仍然看好沪深300成分股，但不同板块(如按行业或权重分类)已有所分化。但大权重股票(尤其银行股)已被高估，其他板块则相对合理。

　　二、股指期货时代掌握“话语权”至关重要

　　1、权重股“话语权”重要性一窥：基于对个股、板块操纵需求的角度

　　沪深300指数成份股权重相对比较均衡，通过个股操纵指数难度较大。截至12月29日，招商 银行权重最大，为5.52%。但由于沪深300指数中，银行等行业板块权重突出，加之A股市场强烈的板块联动效应，使一些具有资金实力的机构为获得有利的期货价格，通过权重板块操纵指数及期货成为可能。

　　(1)操纵A股权重股板块(如银行板块等)以操纵指数及期货价格

　　A.当前银行等行业板块权重突出

　　截至06年12月29日，沪深300指数中权重最大的行业板块分别为是银行业(17.59%)，其次是金属、非金属与采矿业(11.93%)、房地产(6.42%)、公用事业(5.82%)。由于指数操纵通常通过权重股带动板块的方式进行，从而权重股的行业板块分布更值得关注。

　　B. 2007年权重股“话语权”可能更替，银行板块权重进一步提升

　　随着新上市大盘股限售股上市流通、已完成股改股票“小非”与“大非”逐渐解禁、未来更多大盘股上市，权重股的地位与作用也将发生更替。我们对2007年沪深300权重股的可能的权重变化与地位进行了测算。

　　从行业分布来看，随着大量的小非解禁与限售股上市流通，2007年行业集中度可能提升，沪深300中银行业、能源、公用事业权重还将有一定幅度的上升，由此，利用银行等板块操纵指数的可能性进一步提高。

　　从权重股排序来看，2007年小非与限售股上市使权重股的相对地位可能发生较大变化。从权重股地位变化来看，民生银行权重可能超越招商 银行成为第一大权重股，工商银行、中国石化、浦发银行权重排序可能有较大提升，而中信证券、万科A、宝钢股份权重排序可能下降。尤其值得注意的是，银行板块中的工商银行、浦发银行、以及民生银行的权重可能大幅上升，这提高了利用其操纵指数的战略价值。

　　(2)通过H股间接影响A股(如金融板块等)以操纵指数及期货价格

　　沪深300指数中有部分权重成份股，同时为H股上市公司，由于H股股票价格经常是A股股票运行的风向标，这使得操纵H股价格从而间接操纵A股同类股票及行业板块价格、从而带动指数走势具有相当可行性。

　　我们对H股指数中成份股的行业分布的考察表明，H股指数中，金融行业权重最高(46.21%)，其次分别是能源(29.96%)、材料(7.49%)等。值得注意的是，H股指数中金融行业分布权重较高，通过操纵H股银行板块来撬动内地市场是可能的。

　　(3)操纵A股、抑或H股权重股板块的选择

　　大资金机构投资者是否采用通过操纵现货的方式，以获取期货部位超额收益，取决于市场环境的配合、以及机构投资者操纵价格的成本、风险与收益的对比关系。对于机构而言，操纵是可能的，但也存在操纵失败的风险。

　　第一种方式是比较容易实现的方式。例如，在市场快速拉升背景下，如机构投资者认为短期A股市场存在调整压力，而且银行股已经过一轮快速上涨，则可先建立大量期指空头部位，再利用部分筹码打压银行股价格，利用较小的现货损失的代价，获取期指市场的超额收益。

　　有观点认为，这种操纵模式在期指刚推出时最可能出现。我们认为，虽然这是一种可能的获利模式，但在期指刚刚推出之时未必出现，这将取决于现货指数点位、以及机构之间的博弈。理由是：其他国家的实践并不支持，期指推出之时现货与期货市场必然下跌的证据;管理层推出沪深300指数期货的时机将选择在现货市场平稳运行阶段；牛市背景下，投资者可能对新品种采取追涨策略。

　　在第二种方式下，通过H股影响A股、再影响期指的方式似乎成本稍高，但在某些情况下仍是可用策略。首先，对于持有大量H股股票、但A股持股较少、并持有沪深300期指的投资者(如QFII等)。其次，甚至可联合国外大行，使之提高或降低某些权重股票或行业的评级，以较低成本实现引导沪深300指数的目的。例如，进入2006年9月份后，花旗、汇丰、瑞银等国际大行相继不断提升招商 银行、中国银行等银行股的评级与目标价，对H股银行股、从而内地银行股的上涨行情起到了相当大的促进作用。

　　2、结论：“话语权”赋予权重股以战略地位

　　从长期战略地位来看，权重股“话语权”至关重要，应选择具有估值优势之时战略介入权重股。权重股重要性从对个股、板块操纵需求的角度就可见一斑。指数操纵可通过两种方式进行：操纵A股权重股板块以操纵指数及期货价格；通过H股间接影响A股以操纵指数及期货价格。

　　目前A股市场银行等行业板块权重突出，利用银行业等板块操纵指数具有很强操作性。2007年，随着限售股流通、“小非”与“大非”逐渐解禁、更多大盘股上市，权重股地位也将发生更替。银行业等板块权重可能将进一步提升，其中，工商银行、浦发银行等个股权重可能大幅上升，这提高了利用银行板块及个股操纵指数的战略价值。