三、近期“话语权”行情如何演绎？

　　目前大盘股估值已经不低，那么未来一段时间，是否如市场相当一部分观点所预期的，“大盘股还将继续“话语权”行情，直至股指期货推出;届时，再通过作空期指获利”？我们的观点是，对于股指期货推出前的股票市场走势，高估值将导致“话语权”行情的短期调整。

　　1、境外市场证据：成分股虽因股指期货推出预期而出现溢价，但仍以估值为基础

　　根据我们前期对美国、日本、韩国、印度和我国香港、台湾地区等市场股指期货推出前现货市场走势的研究，指数期货推出后，标的指数涨跌并无一致性的结论。股票市场虽然可能因股指期货推出预期在一定程度上加速上涨，但仍然受到自身估值制约。股指期货可能起到股票市场上涨加速器、或者阶段性提高成分股估值的作用，但并不能决定股票市场走势，这种助涨作用并不能持续至股指期货推出之时，内在估值因素将对成分股价格起到有效制约。

　　与海外市场相比，目前我国A股市场由股指期货引发的大盘股加速上涨行情已经累计巨大涨幅。此时，估值因素将对股市未来走势起到主导作用，大权重股票长期维持在当前高估值位置的概率很低。

　　2、现阶段投资者结构：机构理性行为不支持权重股长期高估

　　(1)理性机构投资者是市场主流

　　基金当前市场最大的机构投资者，在相当程度上代表市场、主导市场。2006年以来，基金重仓股市值占各类机构持有重仓股市值的比重约为60%，而社保、保险、券商、QFII各占据约10%的比重。此外，从基金持有重仓股市值占A股流通市值的绝对比重看，目前约为16%的水平，如果将基金全部持股、以及其他机构全部持股也统计在内，可以发现，基金等机构持有流通A股市值的绝大部分。

　　(2)机构投资者对大盘股的调仓较为灵活并先行于市场

　　通过考察机构在2003年五朵金花行情下跌阶段的调仓行为，我们发现，在“金花”上涨阶段(2003年底)以及随后逐步走弱阶段(2004年1月份后)，基金对“五朵金花”行业的增减持行为明显。这既体现了基金对大盘股的调整相对灵活，另一方面，也充分说明了其先行于市场、引导市场的特征。

　　3、结论：估值因素将导致其短期调整至合理区间

　　关于股指期货推出前的股票市场走势，我们认为，估值因素仍为现货市场根本。海外市场证据、我国市场现阶段机构理性投资行为，都不支持权重股长期高估。因此，当前高估值将诱发“话语权”行情短期内出现调整，但不会跌破其估值下限。

　　四、股指期货推出后股票市场是否会出现短期下跌？

　　1、期指推出后短期股票市场走势判断：估值而非事件主导

　　(1)其他市场证据：期指推出后，现货市场短期涨跌无定论

　　我们前期进行的实证研究表明，无论成熟或新兴市场上，在股指期货推出后，短期内指数上涨或下跌并无明显定论，长期走势则不受指数期货的影响。在股指期货推出后短期内，我国香港地区、美国、日本股市呈现总体上涨走势，而韩国、印度、我国台湾地区股市则出现下跌。从长期走势来看，上述指数均呈现稳步上涨的态势。这表明，期指推出后股市的短期走势虽然可能受到外界因素的扰动，但仍主要受市场本身态势及估值的内在影响，长期来看，估值因素的影响更为主导。

　　(2)内在估值而非期指推出事件，是决定期指推出初期现货走势的根本动因

　　前已指出，现货市场由估值主导而非期指左右。牛市的趋势性判断、以及板块个股的内在价值，是决定现货走势的根本因素。不考虑现货估值水平而持有“股指期货正式推出时间触发现货市场调整”的观点，单从期指推出事件判断届时走势，未免夸大了新生的小规模期货市场对日趋成熟的现货市场的影响,也过度低估了投资者(尤其机构投资者)的投资能力与资金实力。

　　因此，目前判断期指推出初期的现货市场究竟是涨或跌还为时尚早。届时，如果估值水平偏高，现货下跌属正常调整；如果估值水平偏低，现货仍具有上涨动力；如果估值水平尚处于合理区间(或称存在分歧)，则取决于持有不同策略的投资者之间的博弈。当然，除基本面因素外，估值水平还受到投资者预期、H股等影响，因此合理估值水平的预测是动态的，应根据时间变化而调整估值判断。

　　(3)股市合理估值条件下，作为外部诱因的机构行为不会加剧期指推出事件的负面影响

　　A、市场主力机构不会成为合理估值条件下的期指作空力量

　　第一，基金高股票仓位调整难度大。前已指出，基金是市场主力机构，在权重股高估、市场未形成一致下跌预期条件下，基金可以较为灵活的方式减持权重股。但如果市场形成一致下跌预期(假设市场流行的期指推出导致市场下跌的观点成立)，基金调仓(系统风险下，重仓股、以及板块可能整体下跌)难度则明显加大。根据我们的测算，对于股票型基金，除2001年3季度减仓幅度接近20%外，10%的幅度成为基金减仓的底线。

　　此外，与历史各期相比，当前基金减仓意愿进一步减弱，难度更大。我们预测，股票型基金在2006年4季度的持股市值所占市场份额、仓位将高于3季度时的水平。这意味着，当前，如果股指期货在2007年3、4月份推出，同时，基金预期届时市场将由于期指推出而下跌，则基金将面临大幅减仓困难、冲击成本加大的风险。

　　新基金建仓因素增强市场做多动能。当然，尽管基金对市场一致看多，但仍不乏欲以期指作空获利的空头力量卖出现货。在此情况下，基金存在两种选择：主动或被动跟随市场下跌；增量资金维持现货价格。虽然基金受目前已处于90%高仓位，增仓能力大为减弱，但新基金所持大量现金以及场外新增资金可用以维持价格。测算表明，新基金募集规模与市场上涨的协同效应日渐显著。在牛市预期下，2007年新基金发行、老基金持续营销带来的增量资金仍将保持月均约300亿元的规模，这些资金的理性建仓行为将对股市下跌设定底线。

　　B、如果期指推出初期股市估值合理，则期指套保难以成为现货避险流行策略

　　我们预计，机构投资者在期指推出初期不会进行大规模的套期保值，除非股票市场已处于高估状态。原因在于：

　　基金等持有大量现货的主力机构不会成为期货市场的主动作空力量。企图通过打压指数、并在期指上获利的资金，必须符合这样的获利目的：期指盈利能构弥补现货损失。对于基金、保险、社保等机构而言，大量持仓现货的损失将是无法预估的，而期指将仅限于保值选择。因此，基金等不会成为主动作空力量。

　　期指推出初期，基金、保险等市场主力投资者参与股指期货、进行套期保值的力度将相当有限。目前管理层对基金、保险等机构参与股指期货交易的形式尚未给出明确规定。预计管理层将对机构投资者投资期指采取谨慎推进、逐步放松限制的态度。

　　客观上基金缺乏套保动机。这是由于，即便预期短期现货市场出现下跌，但鉴于牛市中进行套保策略的操作难度较大，加之机构对股指期货的熟悉需要渐进过程。

　　作为基金整体而已，如果仅有小部分机构套保，即使市场如预期下跌，对基金相对业绩的影响也不大，因此基金套期保值的动机可能并不强烈。

　　C、做空力量无法主导股市阶段性方向

　　以上分析表明，基金、保险、社保等机构投资者不会成为期指投机力量，就现货市场投资者而言，期指方向性交易需求将主要来自于高风险偏好的私募基金、资金量较大的个人投资者(例如部分权证交易者)。这部分投资者并非现货交易中坚力量，除非股市已处于高估状态，否则其难以操控现货以求做空期指获利、或者在不打压指数的情况下单向作空期指。根据我们的测算，利用权重股拉升或打压指数，需要相当大的资金量。更为关键的是，理性价值投资者的“反操纵”行为，可能使操纵行为面临无法预估的失败风险。

　　D、期指推出对股市“利空”影响将被市场逐步消化

　　目前有相当一部分市场观点认为。期指真正推出时，将构成股市“利空”。我们的观点是，首先，仅凭事件本身、而不考虑股市估值水平来判断届时股市将调整，实是无稽之谈。进一步，即使这一事件真成为“利空消息”，经过较长阶段的仿真交易、投资者教育，该“利空”也将被市场逐步消化，从而，在期指真正推出时，其对股市的“负面”影响消失。2003年以来历次准备金上调的“利空”对股市影响即为例证，可充分说明在不同市况中，利空消息对股市的影响是不同的，而且，其能被市场消化。

　　2、股指期货推出时机建议

　　目前，市场上存在一些“股指期货推出前，股市上涨不会停止；推出后，期指作空将导致股市下跌”的言论。前面已分析，我们的观点是，股指期货推出之初，现货市场涨或跌，主要受届时的估值水平决定。股指期货推出时，如果市场估值合理抑或低估，则股指期货推出对股市并无实质性影响。如果股市被高估，届时股市很可能下跌，虽然这本身并不能归因于股指期货，但鉴于市场各方对股指期货还处于接触与认识初期，很可能引起市场对股指期货功能的错误定位，这对作为新生事物的股指期货的发展将是开局不利的。从这种意义上说，股指期货推出时机的选择是很重要的。

　　我们认为，股指期货推出时机，应选择在股市资金充裕且具有一定估值优势之时。在低估值位置的多头买盘形成的价格底线、机构投资者对具有估值优势股票的持有心态，将对短期股市走势形成有力支撑。