□本报记者 易非 深圳报道

　　封闭式基金高折价已经持续了很长一段时间。2002年至2005年，封闭式基金平均折价率为36%。2006年，即使在a股市场和封闭式基金市场均大幅增长的情况下，封闭式基金平均折价率仍达到25%。今年一季度末，平均折价率为24.88%。

　　现在，大成、国投瑞银、工银瑞信等多家基金公司的创新尝试，使得封闭式基金开始重新焕发活力。近日封闭式基金持续大涨，上周五基金安顺( 2.510,0.21,9.32%)等6只封基涨停，基金兴华( 2.510,0.21,9.13%)等25只封基的涨幅在5%以上，与这种尝试应该有很大关系。

　　消息人士透露，即将破茧的创新封闭式基金有望在国投瑞银和大成两家公司诞生，且它们可能同时拔得头筹。

　　找准高折价症结

　　造成封闭式基金这种高折价率的原因有多个方面：一是封闭式基金的投资范围、投资比例、投资方法没有体现产品优势；二是基金治理结构存在一定问题，没有形成对封闭式基金管理人的有效激励约束机制；三是基金收益分配受到限制，不能充分利用以降低折价率；四是对于长期高折价率缺乏有效的应对措施；五是基金的信息披露不够充分和及时，投资运作透明度不高。

　　业内人士介绍说，“我们对2001年8月到2006年11月的封闭式基金折价率进行了归因分析，结果显示上述因素可以解释90%以上的封闭式基金折价率。”

　　但导致高折价最为关键的因素，也许是基金治理结构问题。有业内人士指出，“高折价率只是表象，深层次原因是投资者对监督权缺失的不满、对基金管理人的疑虑以及对基金未来增长前景的不确定。”

　　他们解释说，在我国现有基金治理结构下，持有人行使其监督权利的主要手段是召开基金份额持有人大会。但由于持有人的分散特性，以及召开持有人大会的门槛较高，封闭式基金投资者实际上难以有效行使监督权利。

　　此外，难以有效地激励和约束基金管理人，平等对待封闭式和开放式基金。对基金管理人而言，做好开放式基金投资管理，可以迅速带来巨大的经济利益和宣传效果；封闭式基金由于规模固定，投资管理工作好坏给基金管理人带来的收益和损失都不大。因此，自然会出现基金管理人资源向开放式基金倾斜的现象。

　　不过，从海外引进而来的封闭式基金，在发源地却发展得红红火火。根据晨星公司统计，截至2006年底，美国封闭式基金约为650只，基金资产规模接近3000亿美元。于是，业内人士再次把眼光投向海外，希望找到让封闭式基金焕发活力的秘诀。

　　再借他山石

　　与中国的“兄弟”比起来，美国现在的封闭式基金只有其形，“神”则相去甚远。这种“神”首先体现为封闭式基金治理结构得到了改善。

　　美国的封闭式基金要求每年至少召开一次基金份额持有人大会。另外，在业绩报酬方面既有奖励机制，也有惩罚机制。有关人士由此呼吁降低基金持有人大会门槛，建立基金持有人有效监督投资运作的长效机制。另外，通过经济杠杆调节管理人收入，形成有效的激励约束机制。

　　强制分红是美国消除封闭式基金折价的另一重要措施。国投瑞银指出，上世纪90年代，部分封闭式基金申请获得了美国证券交易委员会关于基金公司每年对已实现长期资本利得分配不得超过1次的豁免许可。2003年，税法修订案又将合规的红利收入税率从38.6％降至15％。由此，针对封闭式基金的平稳收益分配管理策略逐渐施行，其目标是为持有人提供可预期的、持续稳定的未来现金流。实践表明，维持并加大现金分配有助于稳定或增强基金交易价格与其基金份额净值的关联程度，抑制并降低折价率。尤其是在低利率或投资预期回报率较低的环境中，封闭式基金交易价格对稳定现金分红这个因素特别敏感。在分红方面，美国封闭式基金做得“斩钉截铁”，一般性规定定期定量分红，即使出现亏损也可分红，必要时股本也能用于分红。

　　美国的封闭式基金还有更大的范围可以施展拳脚，它们甚至投资于实物资产等，投资比例比开放式基金更宽松，特别是投资流动性较差的证券没有比例限制。此外，封闭式基金可以通过发行所持有股票的衍生金融工具、融券，增加收益，这也使得它比开放式基金更能得到投资者的青睐。封闭式基金还有直接针对折价率的措施，有转换运作方式条款和回购机制等。这些恰恰是中国封闭式基金所缺失的。

　　大成、国投瑞银开出“药方”

　　业内人士认为，国投瑞银和大成的方案各有千秋，但都着眼于消除高折价、重振持有人对封闭式基金的信心。

　　知情人士透露，大成基金公司的设计思路是通过改善基金治理结构来消除折价率。比如，每年定期召开基金份额持有人大会审议有关基金运作的重大事项；加强约束与激励，引入业绩报酬和业绩风险准备金。基金管理人可在符合一定条件的前提下，每年提取一次一定比例的业绩报酬。同时，每月从上月基金管理费中计提一定比例作为业绩风险准备金，划入业绩风险准备金账户，用于在基金净值增长率低于业绩比较基准时弥补持有人损失。

　　在基金分配方面，在符合相关条件的前提下，大成提出基金每年至少进行2次收益分配，每次分配比例不低于净收益的60%，全年基金收益分配比例不得低于年度基金已实现净收益的90%。每天公布净值，比现有封闭式基金更透明。

　　大成在方案中还首次引入了“救生艇”条款，即基金成立后，若折价率连续几十个交易日超过20%，基金可通过召开基金份额持有人大会讨论审议是否转为上市开放式基金（lof）。

　　知情人士介绍，大成方案中最值得关注的是其投资范围更为灵活，基金可以100%投资股票，现金和到期日在一年以内的政府债券等短期金融工具的比例最低可以为0。此外，在政策允许的情况下，还可以投资股指期货等衍生工具或结构性产品，并发行权证等衍生金融工具，用于基金的风险管理和增加收益。

　　国投瑞银提出的方案则是结构化分级，即封闭式基金由优先级与普通级份额两级份额组成，分别募集和计价，资产合并运作。两级基金根本区别在于收益分配权的差异，优先级份额享有优先分配权，但基金收益分配在满足优先级份额后的大部分分配给普通级份额。另外，两级基金享受不同的流动性安排，普通级份额如常规封闭式基金一样安排在交易所上市交易，以满足风险偏好型投资者的交易需求及其流动性偏好；低风险偏好型投资者对流动性需求通常不强烈，优先级份额通过场外其他方式，为此类投资者提供进入或退出的安排。

　　国投瑞银的方案同样在努力尝试消除高折价。在目前的牛市环境中，普通级份额上市后的交易折价可得到极大的抑制，并极有可能出现溢价交易。从直观上讲，溢价来自于其资金放大效应。在分级结构下，普通级份额包含一个看涨期权，其对应标的为在支付完优先级份额的优先收益分配后的基金剩余收益。期权是具有价值的，因此期权价值的存在将有效降低普通级份额的折价。此外，与大成创新封闭式基金方案相似，国投瑞银也强调分红。

　　“我们有理由相信，国内封闭式基金的折价率水平可以降低到10％以下。”研究人士自信地说。

　　封闭式基金高折价率这头“猛虎”，有望被中国基金业驯服。