□国都证券 姚小军

　　最近两周，封闭式基金走势明显强于主要股指的表现，尤其是在6月15日，在上证指数上涨0.43%的背景下，38只正常交易的封闭式基金平均上涨7.43%。由于小盘封闭式基金陆续到期转为开放式基金，目前只有12只小盘封闭式基金，市场参与度较低。而大盘封闭式基金尚有26只，存量规模高达645亿份，仍具相当的上涨空间。

　　四重因素推动折价率回落

　　从影响大盘封闭式基金折价率回落的因素来看，高折价率所蕴含的估值洼地效应、相关重仓股复牌所带来的套利机会、分红和创新型封闭式基金的推出是四个最主要的原因。

　　在此次大盘封闭式基金开始上涨前，大盘封闭式基金的平均折价率高达33.08%，属于年内较高水平。较高的折价率使得封闭式基金蕴藏着较高的安全边际，考虑到封闭式基金到期后一般会转为开放式基金，如果持有人持有大盘封闭式基金到期，在不考虑净值变动的情况下，将会因为折价率的归零而获得近50%的收益率。最近一段时间，股票市场的波动有所加大，投资者开始寻找更为安全的投资品种，在这样的背景下，高折价的大盘封闭式基金自然成为市场追逐的焦点。

　　同时，许多封闭式基金的重仓股处于停牌阶段。而在此期间，大盘及同类型品种涨幅较大，这使得这些重仓股面临着较大的补涨空间。由于在计算净值时，对这些重仓股的计价采用的是停牌前的收盘价，因此一旦这些重仓股复牌，基金的净值将出现较大幅度的上涨，这也吸引了许多套利资金的进入。

　　分红对封闭式基金折价率的影响在此前的封闭式基金年度行情中已经得到充分的展现，当时大盘封闭式基金的平均折价率从2006年10月20日的43.88%大幅下降至2006年12月29日的23.22%。近期又有多只封闭式基金开始公布分红方案，也在一定程度上推动了封闭式基金折价率的回落。

　　近期国投瑞银基金管理公司推出了创新型封闭式基金的设计方案，虽然该方案不能解决封闭式基金在熊市中的折价交易问题，但在牛市中对降低封闭式基金折价率还是有明显的作用。更为重要的是，这反映了相关方面对解决封闭式基金折价交易问题的一种积极态度。

　　封闭式基金仍有上涨空间

　　虽然近期大盘封闭式基金涨幅较大，但我们认为从整体来看，大盘封闭式基金仍有上涨空间，但结构性分化不可避免。

　　首先，大盘封闭式基金的折价率仍然较高。截至6月15日，大盘封闭式基金的折价率为21.16%，为年内新低，但从折价率的历史走势来看，20%的折价率并不低。其次，分红将进一步推动封闭式基金折价率的回落。目前仅有4只封闭式基金公布了分红方案，事实上，大部分封闭式基金都有较强的分红能力。最后，创新型封闭式基金和股指期货的推出预期也有利于封闭式基金折价率的回落。除了国投瑞银的“结构分级”方案，目前还有一些基金管理公司准备推出“救生艇”方案，对封闭式基金折价率的抑制作用更为直接和明显。此外，股指期货的推出也有利于封闭式基金折价率的回落。

　　虽然大盘封闭式基金整体仍有上涨空间，但个体之间的结构性分化将不可避免，因为近期一些基金的上涨已经超越了理性范畴，使得其相对投资价值明显下降。以近期表现较为抢眼的基金金鑫( 2.651,0.09,3.47%)为例，由于其含有较高比例即将复牌的双汇发展，因此得到了市场的热烈追捧，并在6月15日出现了5.68%的溢价。我们统计了6月15日不含权的封闭式基金折价率，平均为24.19%，基金金鑫的折价率要达到这一水平，双汇发展复牌后要上涨3.33倍，价格为131.47元，而这远远超过了市场上主要研究机构行业研究员的预期。从理性的角度来说，基金金鑫的相对投资价值在大盘封闭式基金中已无优势。