又一个密集的“政策周”。

　　大范围地调低出口退税、允许券商和基金申请QDII（合格的境内机构投资者）资格、发行特别国债购买外汇……这些看似并不相关的动作，最终指向了同一个目标，流动性过剩。

　　此前一个星期，在温家宝总理主持召开的国务院常务会议上，曾明确提出，要综合运用金融、财税等手段，引导和调控资金流动,拓宽外汇使用和资本流出渠道。

　　话音犹在，新政迭出。一场“围剿”流动性的战争，似乎已经到了关节点上，中国经济能否安然通过这次大考？

　　倒逼

　　一周之内，财税、金融领域内两项重大政策出台，一项非常规的动议也进入了人大程序。上一次三管齐下，是在一个月前，央行同时提高了利率、准备金率，并且扩大了汇率波动幅度。不过，那一次动手的只有央行。

　　这一次，率先出手的是财政部、国税总局和国家发改委等部委。2381种商品的出口退税被调低甚至取消，涉及海关税目中所有商品的37％。

　　财政部在解释调整动议时，第一次提到了流动性过剩。财政部发言人承认，外贸顺差过大，不仅加剧贸易摩擦，也加大了国内流动性过剩和人民币升值压力。

　　没有人会预想到，尽管人民币累计升值幅度超过5％，升值预期不仅没有消除，而且愈加坚定。2003年初，当外界开始讨论人民币升值问题时，中国的外汇储备是2684亿美元，至今，这个数字飙升至1.2万亿美元。与此伴生的，是同步释放的呈几何倍数增长的基础货币。

　　6月20日，在内部的金融讲座上，中国社科院金融研究所所长李扬说：“中国的汇率已经越来越被动了，中美贸易战已经到了一触即发的地步。”

　　5天前，国际货币基金组织通过了 《对成员国政策双边监督的决定》，矛头直指长期存在贸易顺差的国家，欲把“汇率操纵国”公诸天下的做法再次形成咄咄逼人之势。5月份，中国贸易顺差以224.5亿美元居年内次高。

　　这仅仅是硬币的一面，在国际压力加大的同时，中国经济也在经受着流动性过剩的煎熬。

　　李扬说，流动性的变化将强烈影响货币政策的传导机制及货币政策效力。货币政策的效力将因流动性的变化而弱化。

　　央行“三率齐动”似乎只管用了15分钟，股市就开始了新一波上涨。5月30日，财政部宣布提高印花税，股市一度跌破3700点，而在连续震荡之后，上周，上证指数又曾一度突破了4300点的关口。

　　今年前5个月，央行先后五次上调存款准备金率、两次加息，但是由于资金富裕、资金价格保持低位，5月份城镇固定资产投资再次掉头向上，25.9％的速度意味着投资再次趋热。

　　中国人民银行培训学院院长王自力认为：“流动性过剩总要找到一个释放的地方，不是资产价格泡沫化，就是一般商品价格出现通货膨胀，而在这两者之间，不可能同时压下去，是按下葫芦起来瓢的关系。”

　　最近几天，世界银行、国家信息中心以及多家国际投行相继调高了对今年中国消费物价涨幅的预期，在资产价格飞速上涨的同时，通胀风险正在加大。

　　决策层必须对此做出反应。6月13日，国务院常务工作会议定调，稳健的货币政策适度从紧。会议并明确，要综合运用金融、财税等手段，引导和调控资金流动。

　　财政部落下了第一子。6月20日，中国证监会在官方网站公布了《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行管理办法》，券商和基金公司得以申请QDII资格，代国内客户海外理财。这意味着，在国内过剩的资金流向海外的门开得更大了。

　　一项“奇招”也浮出水面。24－29日召开的全国人大会议，将正式审议财政部发行特别国债购买外汇事宜。这是一个信号：作为拓宽外汇使用和资本流出渠道重要安排，国家外汇投资公司组建步伐将加快。

　　此前，这家还保持着神秘色彩的公司已经在黑石公司投资30亿美元。黑石是全球知名的私人股权投资集团，上周在美国完成了IPO。

　　王自力说，这些政策的意图相当具有针对性，缓解流动性过剩的压力成为当务之急。

　　折扣

　　隆重登场的政策能否达到设计的初衷，似乎还是一个“走在路上”的问题。

　　中国钢铁工业协会副秘书长戚向东说：“出口退税政策的调整使一吨钢的出口成本大约增加了六七百元，影响是比较大的。”

　　不过，中信证券研究部宏观分析师陈济军认为，这些政策可能会对某些行业的出口产生一些短期影响，但是从长期来看，信号作用大于实际意义，希望通过这些政策组合来减少外汇储备，进而收紧流动性作用有限。

对政策效果形成挑战的，一方面来自出口商品利润的提高。这在一定程度上冲销了出口退税和汇率小幅升值的影响；另一方面，无论是QDII还是外汇投资公司，都面临着不同的现实难题。

　　中国工商银行信息管理部的范国英说，利用QDII投资境外资产，以缓解国内流动性过剩的问题出发点是好的，但是在目前的国际国内金融环境下，这种政策能否达到预想的效果还有待怀疑。

　　在他看来，除非国家不考虑成本、不计风险地投资于国外市场或资产，否则从投资者的角度出发，资本是追求利润最大化原则的，是要考虑成本（包括机会成本）收益的。而很显然目前人民币升值趋势还在继续，国内市场投资（投机）的获利预期远高于国外市场，而通过QDII投资的成本却要高于国内。

　　可以预计的是，只要这种环境和预期不改变，投资者通过QDII投资国外的积极性就会大打折扣。近年来决策部门力促的企业“走出去”效果甚微似乎也说明了这一点。

　　未来的外汇投资公司也同样面临着赢利最大化与成本控制要求苛刻的难题。

　　北京师范大学金融研究中心主任钟伟说，外汇投资公司是以盈利最大化为目标的，它存续的基础首先是赢利能够覆盖成本。

　　他算了一笔账。不管未来发行特别国债的成本是由财政部承担，还是由外汇投资公司承担，由于发行的是中长期债，债券本身的成本年利率至少为3%，加上用人民币购买外汇储备后，持有的外汇资产相对于人民币的升值来说，每年要承担3%-5%的贬值成本，那么外汇投资公司在境外投资，即使不考虑其本身的机构营运成本，投资收益率也要达到6%-8%以上，才可以保本。

　　他说：“就国际市场的投资回报率来说，实现这个目标是很难的。”他认为，国家外汇投资公司是一个很好的思路，但是它的成本很大，“所以不要期望外汇投资公司短期内达到赢利的目标”。

　　此前市场预计，最终交给外汇投资公司运作的外汇储备是2000-2500亿美元，这意味着财政部最少将发行1.5万亿元人民币特别国债，可以一次性回笼1.5万亿元人民币的基础货币。

　　不过，要达到外汇储备和基础货币双下降的目标，同样需要严格的制度设计。中国国际金融学会副会长吴念鲁认为，特别国债的期限应该在10年以上，利率应该更优惠，购买者应长期持有，不允许进入二级市场交易或向央行贴现。“只有严格限制人民币特种债券持有者的交易，才能真正减少货币投放”。

　　此外，外汇投资公司持有的外汇，原则上只能用于海外的投资参股、收购或购买战略物资。如果投资国内企业，国内企业原则上不能将外汇换成人民币使用。

　　治标，治本

　　即使是最乐观的估计，外汇投资公司消化的也仅仅是部分存量外汇储备，并不能从根本上解决源源不断的新增外汇储备难题。如此，在出尽所有的招数之后，央行可能会发现，自己仍将面对过去几年苦斗流动性的困局。

　　李扬指出，中国流动性过剩的原因主要来自两方面，一是中国的储蓄长期高于投资，二是国际收支双顺差的扩大。

　　从储蓄来说，由于社会保障体系等一系列问题的解决是个长期系统工程，决定了这个局面不可能在短期内得到扭转。而从国际收支来说，中国的人口红利和要素价格的非市场化，形成了中国独特的投资优势，并造就了“世界加工场”的地位。

　　因而，流动性过剩将是一个长期的现象，李扬认为，国际收支顺差和外汇储备的增长并不能通过短期政策措施调整消除。

　　而在基本面不变的情况下，人民币升值预期的持续存在，使流动性过剩问题变得更加突出。

　　中国社科院世界经济政治研究所所长余永定也曾撰文称，造成流动性过剩的根本原因是巨额双顺差条件下人民币小步快跑的升值政策。他给出的“药方”是，加大人民币升值幅度，设计一个好的模式，从根本上解决流动性。

　　自力也认为，只有一次性升值才能从根本上解决问题。

　　不过，赵晓认为，这是个很难操作的方法。首先是一次性升值的定价很难，市场化的准确的人民币汇率在哪里？这在要素价格并没有完全市场化的情况下很难测算；其次，中国的外汇市场还很弱，对冲工具和避险工具有限，一次性升值的风险太大；此外，就业和企业的承受力也是不得不考虑的因素。

　　“无论是小步快跑，还是一次性升值，只是两个不同的痛苦故事而已”，他说，“在它们之间没有最完美的选择。”