从稳定币值到防止经济过热

　　每个国家根据自己的实际情况来决定汇率政策，没有任何国家的汇率政策是一成不变的。单纯的定性中国是否“操纵汇率”是对整体汇率政策的根本误解。比如，二战后几乎所有国家对货币兑换都有很强的限制条件，在随后50年中逐渐放开；1997年亚洲金融危机后，马来西亚一直使用固定汇率直至去年；而中国的汇率也曾经长达8年基本维持不变。

　　1994年以前，我国先后经历了固定汇率制度和双轨汇率制度。1994年汇率并轨以后，我国实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。中央银行设定一定的汇率浮动范围，并通过调控市场保持人民币汇率稳定。1994年时人民币兑美元的汇率是8.70，到1997年时，人民币对美元逐渐升值到8.29左右，实现升值4.71％。

　　1997年亚洲金融危机爆发后，中国政府为稳定人民币币值，主动收窄人民币汇率浮动区间，实行单一盯住美元的有管理的浮动汇率制度。97-99年，在泰铢、比索、印尼盾、新加坡元和港币等亚洲国家货币大幅贬值的同时，人民币却保持了币值的稳定，而且对美元实现升值1.74％。97年年末到2005年汇改制前，人民币对美元汇率基本保持在8.27左右的水平。

　　2005年7月21日起，对人民币汇率实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。美元对人民币的每日交易价在中间价上下千分之三的幅度内浮动。在2007年5月21日将人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之三扩大至千分之五。

　　汇改以来，人民币升值速度加快，已累计实现升值6.62％（截至2007年7月24日），尤其是今年上半年实现升值3％。此时的人民币汇率更具弹性，市场在人民币汇率形成机制中的作用越来越大。

　　这样来看，1997-2005年7月，人民币汇率波动平缓，央行的主要目的是维持人民币币值稳定。一方面，利用外汇储备使人民币在亚洲金融危机时保持币值稳定；另外，稳定的汇率有利于保护本国出口企业的利益。

　　汇改以来的人民币的大幅升值更多是为了收缩流动性和抑制经济过热。2005年以来，我国贸易顺差不断扩大，尤其是进入2006年，由此带来的流动性过剩刺激了银行的信贷投放，使得投资增速居高不下，资产价格上扬形成泡沫，成为经济增长过快的主要原因。

　　相同的情况也发生在墨西哥。在过去三年中，墨西哥的GDP年平均增长3.93％，但汇率仅平均升值1.07％。由此形成的流动性问题让墨西哥的股市三年中年平均增长了42.8％。相对应的是韩国，在过去三年中，韩国的GDP年平均增长4.63％，但同时汇率完成年平均升值7.87％，而股市三年中平均增长22.8％。

　　因此，保持汇率政策的有效弹性是非常必要的。我们认为，97-99年亚洲金融危机时期的人民币汇率制度主要是为了保持币值稳定；而现今人民币加快升值是为了收缩流动性和防止经济过热。两者的目的各不相同。

　　出口价格涨幅落后于人民币升值速度

　　中国并没有试图主动通过提高产品价格来转移成本给国外的消费者。2006年，我国出口价格指数同比上涨2.9％，比2005年2.7％的水平只提高了0.2个百分点。而06年人民币汇率较汇改前升值明显，对美元名义汇率实现升值5.6％。

　　进入2007年，出口价格涨幅增大，一季度各月出口价格同比分别上涨5.4％、4.6％和5.9％。考虑本国通货膨胀因素影响，出口价格一季度平均上涨2.56％，未出现大幅上涨。而当期人民币对美元实现同比升值3.5％，出口价格涨幅仍落后于人民币对美元升值速度1个百分点。

　　从过去的数据可以看出，出口价格指数从2006年开始上行趋势明显，但仍落后于人民币的升值速度，尤其是在2006年。

　　因此，中国出口企业并未借本币升值来提高出口产品价格来转移成本给国外的消费者。相对人民币对美元名义汇率的变化，中国出口产品价格涨幅较小的原因仍在中国便宜的劳动力成本上。

　　另外，从人民币实际有效汇率来看，人民币升值幅度较小，不会影响到出口价格涨幅。汇改以来，人民币虽然对美元名义升值速度较快，但对欧元、英镑等欧洲货币却有升有降，使得人民币实际有效汇率升值幅度较小，仅升值3.57％。从实际有效汇率变动来看，人民币升值因素对企业出口产品价格的影响并不大，可能更多是本国生产成本增加和国外需求增长影响的出口价格上涨。企业可以依靠相对低的生产要素价格优势，尤其是便宜的劳动力成本，来应对人民币升值因素的影响。

　　实际上，人民币升值幅度并不大，实际有效汇率并未出现大幅上涨。对国外的消费者来说，目前中国的产品仍然便宜。随着人民币实际升值和国内生产成本的增加，未来中国的产品可能会更贵。

　　人民币升值并不会使美国制造业就业率上升

　　有人说人民币的“低估”是美国制造业失业率上升的主要原因之一，是中国大量的便宜货冲击了美国本土的制造业。实际情况并非如此。

　　美国制造业就业率不断下降的原因包括：制造业，作为劳动密集型产业，在美国已不具有比较优势；考虑到本国较高的劳动力成本，美国企业自身将工厂转移到海外生产；美国本国的需求已经从制造业转向服务业。从这三点来看，美国本身制造业失业率的上升与中国出口竞争力较强、人民币“低估”等因素关系甚微。

　　美国制造业部门生产率环比增幅下降。2003年以来，美国制造业部门生产率平均环比增幅下降为3.9％左右，明显低于03年前平均4.8％的环比增幅。

　　美国制造业的劳动力成本基数高而且呈现不断上升。按照雇佣成本指数（ECI）计算，美国制造业的雇佣成本从2001年的83.7上升到2007年一季度的102，增加了22％。与之对比的是中国制造业的劳动力成本基数低，而且有较多的剩余劳动力，使得在劳动密集型的制造业上具有优势，这种优势不是简单地通过人民币升值或者美元贬值就能都抵消。

　　另外，既使人民币加速升值使得本国劳动力成本上升，美国企业也不会将工厂搬回美国，更可能是从越南、印度、马来西亚、墨西哥等地方寻找替代。人民币的升值并无益于解决美国的就业问题。

　　人民币加速升值有助于缓解投资反弹压力

　　2005年以来，我国贸易顺差不断扩大，加上海外资本的持续流入，使得商业银行外汇占款的规模不断增大，银行资金出现流动性过剩。而固定资产投资增速06年以来高位运行，在今年5、6月份又出现持续反弹。

　　商业银行主动的信贷投放与充裕的资金，存贷利差较大（一年期存贷差目前仍在3.5个百分点左右）及商业化的经营考核机制有关。而控制住商业银行充裕的资金流动性显得尤为重要，即是要减少外汇占款规模，减少超额准备金率反弹压力。因此，减少贸易顺差扩大将缓解银行资金流动性过剩问题，这有助于缓解投资反弹的压力。

　　人民币加速升值有助于减少贸易顺差扩大。人民币加速升值，尤其是实际有效汇率升值幅度增大，将实际上降低出口，增加进口，贸易顺差随之也会减少。因为在我国出口商品结构中，低附加值产品所占比重仍然较高，人民币的加速升值必然会降低这部分产品的出口。目前实施新的出口退税政策和进口关税在政策上也有助于减少贸易顺差。

　　因此，我们认为，中国当前经济的主线是汇率问题。只有人民币加速升值使得实际有效汇率升值明显，才能根本缓解贸易顺差，解决流动性过剩引起的经济过热问题。否则，由巨量贸易顺差带来强劲人民币需求仍会迫使央行投放本币，形成新一轮的流动性问题。