从目前进展看，推出股指期货在技术上和制度上的准备已经基本成熟，主要问题是选择时间窗口的问题。目前市场关注的焦点之一，在于如何评估和把握股指期货推出之后的市场影响效应。这种市场效应可以分为两个部分来把握：一个是已经基本形成共识的判断，另一个部分是目前在股指期货推出前业界有分歧的地方。

　　就前者来说，股指期货的推出肯定会对市场带来积极影响，将促进中国资本市场的进一步深化，会推动市场创新，会带来资本市场金融服务和客户群体的细分，等等。在此不作赘述。

　　我们更多要讨论的是后者，即当前在股指期货方案设计和讨论中存在争议的问题。

　　首先，关于交易标的可操纵性。目前投入比较多的精力来论证的是，沪深300指数是不是一个可以很好地防范操纵的交易标的。从各方论证和比较来看，沪深300指数是一个不错的交易指数，但从目前中国内地市场上已经形成的交易习惯和指数间的相互影响关系看，影响最大的是上证综指，然后才是沪深300。可是随着大盘股上市，可以流通的比例越来越低，上证综指失真的程度越来越大，已成为一个可能被高度可操纵的指数。由于上证综指可以影响沪深300指数，因此，标的的可操作性还值得研究和关注。

　　第二，在缺失融资融券或者卖空机制情况下，股指期货的推出会不会影响效率。目前有两种看法：证券界往往倾向于认为，如果没有融资融券，往往可能就没有人敢做空，还是不能形成有效的交易；而期货界则倾向于认为，即使没有融资融券机制，因为有套利存在，实际上不会影响到股指期货功能的发挥。从中国台湾、香港和韩国等市场看，没有融资融券，股指期货的定价会出现偏离，但不会影响股指期货功能的发挥。

　　第三，股指期货是否会重蹈权证覆辙。在推出权证时，有关方面也希望它可以平抑市场波动，形成双边市场和多元化交易。可权证推出后出现了实际上的高度投机，不少权证不仅没有平抑波动，反而拉动正股价格上涨，更出现了卖出和买入的权证同时大幅上涨的偏离情况。股指期货的推出会不会重蹈覆辙？有一种看法是会，原因是投资者炒新、高投机偏好的习惯会造成这种现象的发生。另一种看法是不会，原因是和权证不同，股指期货在交易机制上可以无限量发行，还存在对冲机制。同样值得关注的是，目前现货市场上机构现货持仓占大量比重，基金购买并持有策略锁定了很多筹码。这种持股格局会对市场供求和股指期货定价形成何种影响，还值得进一步观察。

　　第四，股指期货能不能降低市场的波动。从全世界的经验看，衡量股指期货推出成功的标准之一是能否降低市场波动。通常的担心是股指期货推出后，因为对冲的存在和市场对股指高企的担心，会推动市场大幅向下调整。不过，我认为出现下跌调整倒不用担心，因为市场都已经预期到了，而且市场和决策者也有了应对下跌的一些经验。比较麻烦的局面是逼空，目前的市场调控者还没有有效的调控手段和工具可以选择。如果这样，就有可能让股指期货的疯狂带动现货市场在一两个月间把未来几年的行情严重透支。

　　第五，商品期货的经验多大程度上可供股指期货借鉴。目前不少投资者认为股指期货和商品期货相类似，只不过是不同的交易对象而已，但我认为两者有两个大的不同点，一是国内现有的商品期货交易有一个参照标准，那就是国际市场，但沪深300指数却没有标准可以参照。二是商品期货中现货和期货互动相对不是很剧烈，而在金融市场上现货和期货互动的剧烈程度是空前的。比如香港市场，在期指结算日前后，指数波动异常剧烈，互动非常明显。

　　第六，如何防范市场操纵。操纵可能包括期货市场的操纵，现货期货套作操纵，海内外市场现货期货套作操纵等。现在市场上的产品越来越多元化，互动越来越明显，我国香港和新加坡都有以A股市场为标的的股指期货，内地也准备推出，期间可能出现大量套利机会，就存在操纵的可能，监管难度也比较大。从已有经验看，存在一些可以选择的措施，例如：对开户进行严格审核和信息披露，要求进入期货市场的私募基金在开户时进行严格信息披露。虽然这些方法全世界都在用，但操纵还是不能避免，需要监管者根据中国的市场状况寻找更有效的监管方法。

　　第七，如何看待不同投资者的市场地位与职能。目前主导性的观点认为，为了防止期货市场推出初期过多的噪音，减少投机，监管部门会设置比较高的门槛，把部分中小投资者排除在股指期货交易之外。从统计情况看，虽然现在内地市场的股票账户数量大，但真正拿得出一定规模资金的个人投资者只有一小部分。从亚洲几个市场的发展经验看，一个期货市场如果没有充足的流动性，对价格发现的功能要打折扣。如果设定高门槛，会出现什么现象现在还不确定。

　　第八，股指期货的推出是否存在择时的问题，或者说，究竟在何种市场状况下推出比较平稳。一种看法认为，应当在股指较高时推出，才可能形成活跃的交易。也有人认为，从国际经验看，股指期货的推出对现货市场的影响是有限的。从各国市场来看，推出前上涨推出后继续上涨、推出前下跌推出后上涨、推出前上涨推出后下跌、推出前下跌推出后上涨等组合状况都出现过，因此并不存在一个很好的推出时机的选择，这需要立足于不同的市场状况来分析观察。

　　（作者为国务院发展研究中心研究员）