当投资者面对一代人中规模最大的信贷紧缩之际，让人感到迷惑的是，全球股市受到的影响竟如此之小。当信贷息差(credit spread)急剧扩大，远远高出8月份的水平时，全球股市仅较年内高点回落8%，确实让人费解。

　　固定收益市场的情况大不相同：垃圾债券息差已扩大到通常与美国经济衰退相连的水平；在不到6个月里，美国抗通胀证券(inflation-protected securities)的实际收益率已骤降逾100个基点。而联邦基金(Fed Fund)期货的走势表明，2008年美国利率还将降低75个基点。

　　然而，资产配置者们的常规看法是，股票价格的估值是公平的（并越来越便宜），而债券价格是高估的（并且正变得更加昂贵）。市场仍希望复制1998年的模式。当时，一个可控的金融事件（长期资本管理公司(Long Term Capital Management)破产）迫使美联储(Fed)放宽了货币政策。这种做法反过来也提供了流动性，刺激了1999年/2000年的科技泡沫。

　　我们认为，股市在信贷紧缩局面前显示出的抗跌能力，源于一种对经济在三个层面上“脱钩”(decoupling)的根深蒂固的信念。首先，投资者希望美国“实体”经济进一步与美国“金融”经济脱钩，大众金融界可以与华尔街脱钩。其次，即便美国经济步入衰退，投资者也相信，全球经济的其它部分能够与其脱钩，并实现强劲增长。第三，资产配置者认为，股市能够与信贷危机脱钩，因为它们价格低廉，这不仅仅是绝对意义上的低廉，相对于其它资产（如债券和房地产）而言，也较为低廉。

　　在我们看来，多数人的这种想法仍没有抓住问题的严重性，其本质上是对全球信贷创建机制的一种威胁。“证券化”的过程规模太大，也过于完整，不会失败。这或许是对的，但在这种危机结束前，它就会受到严格得多的监管——不只是在重视周期的《新巴赛尔协议》(Basel II)资本充足率规定执行时如此。这可能会改变信贷供应。明年的重大问题并不是信贷的成本，而是能否获得信贷。当公司意识到，自己不再能够通过发行债券、回购股票来提高股本回报率的时候，它们将面临冲击。它们将必须学会“为增长”经营，而不仅仅是“为现金”而经营。

　　然而，要确定无疑地出现熊市，金融领域的问题必须要成为非金融领域的问题。一个催化剂可能是整个全球新兴市场（尤其是中国）股市的幻灭。1991年，美国的银行在三年业绩欠佳之后，只是在日本股市泡沫破裂后，才出现复苏。2000年，美国各银行在两年的时间表现欠佳，只是随着科技泡沫的破裂，这种情况才告一段落。

　　此次，面临信贷紧缩，股市的抗跌性也许要依靠新兴市场股市的牛市。中国基础设施方面的支出已成为法宝，投资者相信它将避免更大范围熊市的出现。因此，新兴市场股市仍是资产配置者的首选，也就不足为奇了。

　　问题在于，在今年呈现抢眼走势后，这个资产类别目前暴露在风险之中。新兴市场信贷息差骤增，与美国高收益和投资级信贷产品息差相似。作为此类资产的关键驱动力，大宗商品价格出现了参差不齐的信号，黄金、石油和软商品上涨，但贱金属低于一年前的水平。巴西、俄罗斯、印度和中国这“金砖四国”(Bric)经济体的公司新闻表明，人气正在恶化。不过，此类资产仍得到了过于宽松的货币政策的支撑。这种政策因盯住美元的固定汇率机制而从美国传递过来。而这种汇率机制是一个包含通胀风险的框架。

　　股市的表现一直优于债券市场所暗示的宏观基本面因素，这是因为目前还很少有投资者有勇气或理由去押注中国受挫，并质疑新兴市场的牛市行情。在我们看来，它们过于关注发展中地区的潜在新消费者数量，而对于这些国家使用的货币政策框架是否恰当并具可持续性，则关注不足。