资产证券化，是把缺乏流动性但预期具有未来稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，然后通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券。资产证券化独具优化银行资产负债结构、拓宽银行融资渠道、促进货币市场与资本市场的融合、有效分散和转移信贷风险等良好的效应。

　　自1970年美国国民抵押协会对住房抵押贷款进行证券化操作以来，在世界范围内迅速掀起了资产证券化的狂潮，作为全球范围内最具魅力的一种金融创新潮流和趋势，现在的资产证券化已成为国际资本市场上发展最快、最具活力的一种金融产品。在我国，目前银行资产证券化还处于起步阶段，要顺利推进，必须正视并解决以下四大问题：资产证券化市场主体问题、证券定价问题、真实销售问题、信用评级与增级问题。

　　资产支持证券如何定价

　　资产支持证券的定价合理与否将直接决定证券是否能发行成功。由于资产支持证券的复杂特性，其定价也相当烦琐，其价格既受基础资产收益的影响，又部分取决于信用增级的结果，而且还包含着SPV的设计技巧价值。证券如果定价过低，造成国有资产的流失，如定价过高则对投资者缺乏吸引力，不能成功销售。目前国内对资产支持证券的定价还没有一个科学合理的方法，大部分探讨都局限于账面价值法、协商定价法、市场拍卖法之间的选择，但这些方法没有考虑不良资产支持证券价格的影响因素，不符合证券定价特性。

　　对此，我们应在充分考虑资产支持证券价格的影响因素后，选择运用国外比较流行的三种主要定价模型。

　　（一）静态现金流折现法（Static Cash Flow Yield）

　　静态现金流折现法的关键是求出转递证券的内含收益率（SCFY），使转递证券的未来现金流通过这一内含收益率折现以后的值等于转递证券的现价。SCFY法是抵押市场最基础的股价方法，其最大的优点就是计算简单、原理简明。但这种方法没有考虑到按揭证券的一些重要特性：如利率的期限特性、利率的波动特性以及利率变动对转递证券提前偿付率的影响等等，因此具有很大的局限性。

　　（二）期权调整价差法（Option-Adjusted Spread）

　　期权调整价差法（以下简称OAS法）是资产支持证券（ABS）定价中使用得最多的一种方法。这种方法首先通过模拟大量的利率运动轨迹，然后决定不同利率轨迹下未来的ABS现金流量，再以模拟利率加上一个期权调整价差的和来贴现未来现金流。OAS定价模型通过引入了期权调整价差的概念使MBS的折现价等于其市场价格。期权调整价差法则将预期利率的波动结合到了模型中。

　　（三）再融资域值定价模型（Refinancing Threshold Pricing Model）

　　再融资域值定价模型（以下简称RTP）的定价思路与SA模型和OSA模型完全不同。SA模型和OSA模型中都是把按揭资产作为一个整体看待，然后假定利率变动对资产组合整体提前偿付的影响符合一定的规律。而在RTP模型中是直接对出押者个体的提前偿付行为进行建模的。从某种角度来说，RTP模型是从提前偿付的内在起因来研究问题的，不依赖于外生的提前偿付函数，因此模型在逻辑上有更强的说服力。

　　（四）三种模型的选择运用

　　SCFY定价是最简单的定价方法。尽管忽略了资产支持证券的一些重要特性，SCFY差价的历史分析结果是对其他定价方法的很好的检验。在对资产支持证券的一些定性研究中SCFY法是必不可少的工具。此外，利用SCFY法来预测资产证券化市场的大势通常也是相当有效的。

　　OAS模型将利率的期限结构及利率的波动性较好地结合了进来。在OAS模型中模拟了大量的利率运动轨迹，这使得结果能在更大程度上反映真实情况，因此比SCFY法有实质性的改进。OAS模型是当前使用得最多的定价模型。但这种定价方法也有较大的不足，定价过程类似于一种黑箱操作：投资者输入假设然后得出风险和收益的指标。而且模型对假设条件相当敏感，对于一些差别较大的证券定价结果往往不是很理想。因此，OAS通常用于相似证券之间的价格度量。

　　RTP模型采用的定价思路与前两者有本质的差异。该模型是直接对抵押出押人的再融资决策进行建模，而非事先假定提前偿付与利率之间的函数关系。RTP模型最大的吸引力也就在于无需事先指定外生的提前偿付函数。与OAS模型相同，RTP模型也是一个黑箱操作过程，投资者无法检验结果对假设的敏感程度。因此这两种模型都不应该独立使用，而应该与SCFY方法结合起来使用，这样模型的可靠性将大大提高。

　　资产证券化的市场主体

　　应在强化监管的前提下对某些政策、法规作出适当的调整，逐步向保险资金、养老基金等机构投资者开放资产证券化市场。比如，放宽保险资金的运用限制、允许保险资金（特别是寿险资金）进入资产证券化市场，这对于资产证券化的顺利推行无疑是一个强劲的需求推动

　　资产证券化的市场主体包括：发起人、证券发行人（SPV）及投资者。目前，我国银行资产证券化的发起人是银行机构，不存在法律障碍，但SPV的主体资格存在较大的法律障碍，证券投资者的数量也非常匮乏。

　　SPV主体资格问题

　　首先是组建形式问题。

　　目前，国际上SPV的组建形式主要有公司和信托形式两种。

　　如采用公司形式，则SPV是发起人为实现其预期财务目标而设立的一个“空壳公司”，只拥有名义上的资产和权益，实际管理和控制均委托他人进行，自身并不拥有职员和场地设施。这显然与我国《公司法》规定的公司设立的必要条件之一“有固定的生产经营场所和必要的生产经营条件”相冲突。

　　如采用信托形式，按《中华人民共和国信托法》的规定：“信托财产不属于受托人的财产，受托人死亡或终止营业，信托财产不属于遗产或破产财产。”那么，发起人将基础资产以信托财产的方式转移给SPV，该基础财产独立于委托人（发起人）和受托人（SPV）自有财产。如果SPV倒闭，则该基础资产将不会被列入破产财产，从而有效地保护广大投资者的利益。

　　由此可见，我国的SPV采用信托形式是可行的。目前，应将SPV采用信托形式组建的法定程序及相关规定补充到《信托法》中，从而使SPV的组建有法律依据。

　　其次是SPV发行证券主体资格问题。

　　我国现行的证券业管理法律法规在较大程度上制约着SPV成为证券发行人。如《公司法》第161条规定：“发行公司债券，必须符合以下条件：股份有限公司的净资产额不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币6000万元；累计债券总额不超过公司净资产的40%。”而SPV的净资产一般是发行资产证券额的5%-10%，很难达到我国《公司法》的要求。另外，《企业债券管理条例》第20条规定：“企业发行企业债券所筹资金不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险性投资。”那么，SPV的发行收入就不能向发起人购买基础资产，这在操作上限制了SPV的顺利构建。

　　针对这种障碍，可以考虑在《公司法》中增加特殊条款，给予SPV豁免待遇，使SPV可以成为债券发行主体；同时，修订《企业债券管理条例》，允许SPV以发行债券的收入向发起人购买基础资产，从而使得资产移转能够实现，真正达到破产隔离的效果。