证券投资者问题

　　资产证券化作为一种融资方式，它需要有稳定的资金来源或资金供给，也就是需要有比较稳定的对于资产证券的需求，即该证券的投资者。投资者可分为机构投资者和个人投资者两种。从发达国家的情况来看，由于资产支持证券的复杂性，个人投资者缺乏对投资系统分析、风险防范、投资策略及时科学调整的能力，所以难以成为证券投资的主体，只有机构投资者才能成为主体。这些机构投资者包括养老基金、保险公司、商业银行、共同基金、外国投资者等。但是在我国，机构投资者的现状却非常不令人乐观。一方面，我国能够参与各种证券投资的机构投资者很少，尤其是类似于国外典型的机构投资者的数量十分有限。另一方面，机构投资者能够真正用于投资的资金规模也很有限。以下对我国目前的机构投资情况进行具体分析：

　　从社会养老保险基金来看，近年来，由于种种原因，统筹保险费收缴率下降，大部分省、市、自治区出现养老保险基金收不抵支。因此，现在的养老保险基金所面临的主要任务不是怎样进行投资以保值增值的问题，而是怎样尽快扭转目前入不敷出、收不抵支的格局。

　　从保险公司来看，保费收入受居民收入水平、居民金融及保险意识、保险产品开发程度、保险服务水平、投资业务受限等方面的影响，增长缓慢。近几年，我国保险公司的资产质量普遍下降，有些甚至出现了亏损。所以，保险公司要成为资产证券的主要投资者也还有一个漫长的过程。

　　从商业银行来看，我国现有4家国有商业银行，10家股份制商业银行和近100家城市商业银行，银行总资产已超过30万亿元。但由于受到《商业银行法》的限制，其投资的领域仅局限于国家债券和金融债券。因此，商业银行要成为资产证券的主要购买者，一方面涉及到《商业银行法》的修改，另一方面还取决于商业银行自身的资金实力、经营管理水平等方面的情况。

　　从投资基金来看，受到我国资本市场发育程度以及个人投资者投资意识、风险承担能力等的限制，我国的证券投资基金逐年会有所发展，但速度不会很快。同时由于国债资产的流动性、安全性具有优于资产证券的特点，以及在我国股票市场投机性较强的情况下，证券投资基金无论是从资产的流动性考虑，还是从资产的收益性着想，对资产证券是否有足够的投资兴趣，也还要在与国债及股票等的比较中作出选择。

　　针对上述障碍，应在强化监管的前提下对某些政策、法规作出适当的调整，逐步向保险资金、养老基金等机构投资者开放资产证券化市场。比如，放宽保险资金的运用限制、允许保险资金（特别是寿险资金）进入资产证券化市场，这对于资产证券化的顺利推行无疑是一个强劲的需求推动；向养老基金这类发展较快并具有一定规模的机构投资者开放资产证券化市场，也是促进资产证券化发展的明智选择。

　　真实销售保证交易安全

　　真实销售是指基础资产原始所有人将基础资产的所有风险与收益全部转让给SPV，不再享有对基础资产的追索权，即使基础资产的原始所有人破产，也不能将已转让的资产列入破产财产进行清算，从而实现基础资产与其原始所有人的破产隔离。真实销售保证了证券化交易的安全性，增大了证券化产品对投资者的吸引力，为获得较为有利的发行价格和发行条件奠定了良好的基础。

　　在我国，银行长期处于高度集中的计划经济体制下的封闭运行状态，产权观念淡薄，产权关系混乱。当前银行正在进行的现代金融企业制度改革的核心就是全面明晰银行产权关系，但产权制度改革将是一个漫长的过程。目前银行部分信贷资产权属关系不明确，对这部分信贷资产的所有权不完整，难以实现真实销售。此外，我国现行的法律法规对“真实销售”尚无法律界定，实践操作缺乏统一标准。

　　对此，一方面要尽快完成银行和企业的产权制度改革，明确资产的权属关系；另一方面，应制订完善相关会计准则，规范资产销售的会计处理，尤其是带追索权的销售，并明确规定“真实销售”必须符合的条件，以利于判断。

　　尽管我们要顺利实施银行信贷资产证券化，要付出比发达国家更大的建设成本，而且将是一个漫长的过程，但证券化结构无可比拟的内在优越性使我们深刻地认识到：资产证券化将成为我国金融效率提高和金融质性深化的重要动力源，它不仅是寻求我国金融产业发展和效率优化的主动理性选择，也是对开放型新体制要求的主动适应。

　　信用评级与信用增级

　　当务之急是着重培养几家在国内具有权威性的、在国际具有一定影响力的资信评级机构

　　应对现行法律进行修订，允许政府对信贷资产的信用增级提供担保，同时将超额财产从破产财产中予以豁免

　　信用评级问题

　　信用评级通过消除SPV与投资方之间的信息不对称，从而降低信息成本，最终提升企业价值，信用评级包括机构评级（发起人和SPV）和发行证券的评级。

　　信用评级机构及相应的信用评级规则体系在资产证券化的信用级别的构造中发挥着极为重要的作用，甚至可以说，独立、客观的信用评级是资产证券化成败的关键。而我国的信用评级制度仍旧不完善，评级机构的体制和组织形式不符合中立、规范的要求，缺乏经验和专业特长，难以保证信用评级的准确性，评级机构的运作很不规范，信用评级透明度不高，没有一个统一的评估标准，难以做到独立、客观、公正的评估，甚至可能为了推行证券化肆意美化资产，随意提高其信用级别。可以说，缺乏被市场投资者所普遍接受和认可的信用评级机构，必然影响资产支持证券的市场接受程度，从而在一定程度上影响资产证券化的顺利进行。

　　因此，当务之急是着重培养几家在国内具有权威性的、在国际具有一定影响力的资信评级机构。为此，有必要规范资产评估机构的行为，建立完善的资产评估标准体系，采用科学的评级方法，同时可以考虑加强国内评级机构与国际著名评级机构的合作，引进先进的信用评级技术和经验，从而提高我国信用评级机构的素质和业务水平。

　　信用增级问题

　　信用增级是指在资产证券化中被用以保护投资者的技术，这些技术或单独、或组合地用来提高资产证券的信用级别，并在实质上为投资者的利益提供保护。

　　信用增级的形式可分为内部增级和外部增级，内部增级的方式主要包括信用分层、超额抵押、储备基金等；外部增级方式主要包括政府担保、关系方担保等。目前，我国《担保法》对采用超额抵押和政府担保方式进行信用增级有着较大的制约。

　　超额担保是指SPV向发起人购买基础资产时不支付全部价款，而是按一定比例的折扣进行支付，基础资产的价值超过付款的部分用于抵押。这一方式所面临的风险主要体现在我国《企业破产法》第28条第2款规定：“已作为担保物的财产不属于破产财产；担保物的价款超过其所担保的债权数额的，超过部分属于破产财产。”根据此项规定，已经作为担保物的财产不能作为破产财产，但超额部分仍旧属于破产财产，参加清算处理，对超额部分SPV与其他债权人的地位是相同的，不具备优先追索权。这样一来，超额担保就无法实现对资产证券的内部增级。

　　从国外的经验看，西方发达国家和地区所开展的资产证券化，离不开政府的大力支持，其中很重要的一个原因就是政府以其信用为资产支撑证券担保。但我国《担保法》第8条规定：“国家机关不得为保证人，但经国务院批准为使用外国政府或者国际经营组织贷款进行转贷的除外。”这一规定给我国政府提供信用担保设置了法律上的限制，将导致我国无法建立有效的外部信用增级机制，从而制约资产证券化在我国的发展。

　　为此，应对现行法律进行修订，允许政府对信贷资产的信用增级提供担保，同时将超额财产从破产财产中予以豁免。