股票估值与其说是一套理论，不如说代表了一种市场的情绪。比如在一个资金充沛普遍乐观的牛市中，电力股很容易给出30倍的PE（市盈率），很少有人提出异议。但一旦市场情绪转向，投资者一下子可能就会变得非常“吝啬”，连15倍PE都觉得高。

　　或许这个企业基本面没有发生任何变化，在盈利不变的情况下，预期价格却被拉下了50%。这种市场情绪的转向对处于高估值水平的股市来讲，显然是相当可怕的。

　　理论上讲，一旦对于市场的估值重心产生怀疑，下跌的空间将是巨大的。从这个意义上讲，当下关于牛市是否在2008年出现拐点的分歧，已成为中国股市最大的风险。

　　中国股市走到今天这个阶段，大部分人不会再否认其性质是资金主导推动的结果。流动性与乐观情绪相得益彰，过多资金推动估值和市场情绪不断高涨，反过来，市场的乐观预期又吸引着更多场外的流动性涌入。2006、2007年，你犯任何一次错误，过一阶段必然有改正的机会，因为牛市的理念从来没有真正动摇过，尽管其中有过那么几次“泡沫论”的争论，但不久就被市场不断创出新高的事实封了口。显然，这一次是不同以往了，至少没有人再“拧巴”着强调目前这个点位是绝对安全的了。去年岁末各大券商关于股指2008年要上7000点甚至破万点的预测，现在看来也底气不再了。

　　2008年市场是否会出现拐点？关键要看，支撑市场的情绪因素是否在发生根本性动摇。

　　从出口情况看，随着美国乃至全球经济呈现衰退迹象，今年中国的出口将会受到较大减弱。但对于进口效应的影响目前却并不明确，因为中国的进口主要取决于投资，而当下在紧缩调控使得有效率的配套公共投资受到限制后，消费及进口的增速不可避免地受到较大影响。

　　这样，现在我们还不知道进口和出口到底谁减速得更快，巨额的贸易顺差很可能没有明显的变化甚至可能继续放大；而另一方面，美国为解救次贷危机而不断向全球注入的流动性，使得即便是需求衰退，居高的能源和粮食价格也很难大幅回落。两方面合力，意味着中国的通胀在上半年出现明显拐点的可能不大。

　　通胀的居高不下往往与企业盈利水平呈现强的负相关，这在美国历史上历次经济周期中表现得非常显著。换句话讲，成本上升的大部分最终都是要在企业内部消化的，相对于先前市场就上市公司2008年的盈利增长所作出的过分乐观的估值来讲，这绝对是一个糟糕的消息。很难相信，在企业盈利增长前景不确定性增加的情况下，一个已处于55倍PE的市场还能向上走多远。即便推上去了，未来硬着陆的结果会更糟。

　　从宏观面看，面对外部环境的变化，或许政府会逐步调整其年初制定的紧缩政策。

　　最理想的结果当然是，随着经济失衡的改善，当下的股价将逐步与企业盈利的增长相匹配，股价泡沫就此化虚为实，实现软着陆。这将是我们所期待的。

（作者为中国社科院金融所中国经济评价中心主任）