股市走势是宏观经济运行状况和各种因素综合作用的“舞台”。近期股市供需严重失衡(截至今年3月底，股改、IPO、再融资等限售股解禁规模累计达到3.5亿，已逼近总流通市值的5成)、外围股市持续恶化等内外部冲击的影响日益突出，宏观经济和上市公司盈利增长的不确定性也开始加大。受这些因素的困扰，A股一度大跌不止。本文以当前经济运行中的通胀问题为切入点，剖析通胀因素对股市的影响。

　　温家宝总理在政府工作报告中指出，中国今年的宏观调控将继续执行稳健的财政政策和从紧的货币政策，在经济增长与抑制通胀之间找出平衡点，确保GDP全年增长8%左右，而CPI全年涨幅控制在4.8%左右。从中不难看出，在反通胀中促进宏观经济与股市稳定健康发展，已成为管理层未来政策取向的重中之重。自2007年10月CPI形成上行的拐点后，CPI分月环比、同比曲线基本保持了相近的上行速率，迭创新高的通胀率对A股市场形成强大的抑制作用。如何理性看待通胀率与股市走势的相关关系呢？

　　通胀率与股市走势的关系

　　在低通胀时期，伴随着实际利率的缓步下移，宏观经济将继续维持扩张动力，而股市也将在先前上行惯性的推动下继续保持繁荣。然而，温和通胀持续一段时间后将会形成通胀预期，市场预期形成后经自我强化就会使通胀步入螺旋上升的通道。随着通胀率和通胀预期的持续高企，市场对宏观经济、上市公司的增长预期分歧逐步扩大，为抵补因不确定性增强引致的未来市场波动风险，股市投资者往往要求当期获得更高的、无法持续的风险溢价，从而拉低市场估值水平。因而，在低通胀与高通胀时期，股市估值中枢的估算方法有所不同。

　　在实务中，以市盈率(P/E)指标代表收回全部投资的年限，那么，市盈率倒数(E/P)就可以计量某个市场的年化收益率，E/P高于无风险利率的差额部分则为投资者在某个市场投资的风险溢酬。在低通胀的“正实际利率”时期，由于现金存入银行即可坐享无风险利率收益(不考虑银行破产风险)，因而，对证券投资者而言，其在股票市场的投资收益率至少要超过无风险利率水平才算获得与其所承担风险相匹配的收益率，此时无风险利率就成为股票投资的收益率底线，无风险利率的倒数就可成为市场的估值中枢。证券的年化收益率(即E/P)高于无风险利率的幅度即为证券投资的风险溢酬。

　　但在通胀率较高的“负实际利率”时期，无风险利率指标失灵，取而代之的将是通胀率指标。究其原因，在高通胀强化时期，持有现金的净亏损幅度等于通胀率，持有存款的净亏损幅度则等于负实际利率幅度，而只有在股票投资的年化预期收益率等于或大于预期通胀率的情形下，投资者才能在股票投资中“保本”甚至盈利。由此，预期通胀率将成为股市投资的保本收益率，预期通胀率的倒数也就成为市场整体估值的中枢。若通胀率预期不断上行，股市的估值水平将不断下降。

　　20世纪70～80年代高油价、高粮价引发的全球性通胀与现阶段全球通胀较有可比性，从美、英、日的历史数据来看，在通胀率上行最显著的1975至1976年间、1980至1981年间这两个时间段，S&P500、FTSE100、日经225等指数均经历了较大幅度的调整。在我国1993至1994年期间，CPI自1993年初的10.3%一路攀升至1994年7月的23.2%，同期上证综合指数从1358点高位，一路快速下跌至334点，跌幅非常惊人。

但中外股市经验也表明，在“负实际利率”的高通胀初期，股市会在一段时间内继续保持上行惯性而迅速冲顶，之后，在通胀率出现“空中加油”的上行拐点后才开始进入调整；当通胀率自历史高位出现向下拐点时，股市将开始反弹；当通胀率处于连续下滑探底的阶段，股市则会开始连续高涨。可以肯定地说，撇开偶然性的冲击因素不论，通胀率作为经济周期的重要风向标，可以预示股市的运行方向。

　　当前持续通胀的成因

　　当前持续通胀的成因较为复杂。CPI持续上行既是经济全球化时代我国和平崛起战略发展到一定阶段的必然现象，即著名的“巴拉萨-萨缪尔森”“价格重置”现象，也是特定时期我国经济受内外部冲击因素综合影响的结果。

　　根据“巴拉萨-萨缪尔森”原理，国家之间实际汇率的差异源自经济增长率的差异，基于“实际汇率=名义汇率+通胀率”这一等式，像中国这样经济增长率较高的外向型、追赶型经济体，实际汇率将随着经济增长而较快上升，从而引发“价格重置”现象(首先是贸易品价格上扬，继而在要素价格平均化的带动下产生非贸易品价格上升)。以中美关系为例，基于名义汇率与通胀率之间的反比关系，当人民币对美元升值幅度低于中美经济增长率差值(即实际汇率差值)时，国内通胀率会较高。从内外部冲击的情况来看，因美国次贷危机爆发、美元加速贬值引起的国际大宗商品涨价，拉动我国生产要素成本上升，是产生输入型、成本推进型通胀的原因；而突发自然灾害影响农产品供给、政府民生政策推动劳动力价格上涨和消费需求增强，则是引起需求推动型通胀的成因。

　　治理通胀促进股市走强

　　市场估值是否仍具上行潜力，取决于反通胀的成效。厘清了通胀成因之后，结合国务院日前发布的《2008年工作要点》，笔者建议政府采取“一揽子”综合治理通胀方案来遏制通胀上行速率，稳定市场预期，挽救当前股市颓势。总体思路是：以本币升值、“紧货币”、“宽财政”、产业结构调整以及供应管理的组合政策来遏制通胀预期。

　　其一，人民币升值既可以纾缓国内通胀率，又有利于增加进口、扩大国内供给，还可以对冲外部冲击引发的输入型通胀的影响。

　　其二，以适度从紧的货币政策从总量上压缩需求，以定向财政政策(如针对供给紧缺行业的财政支出和财政补助)和行政措施(如限制农产品出口、调低能源、原材料、农产品进口关税)从结构上扩大供给，藉“一松一紧”的财政、货币政策构成的调控“组合拳”来消解供给与需求引发的通胀。

　　其三，在较长的时期内，借鉴德、日在本币升值周期调整产业结构、美国在90年代发展“新经济”的有益经验，以产业政策(如“节能减排”、淘汰“两高一资”落后产能)、财政政策(如财政投资和财政融资)、股市政策(如开设创业板)推进生产技术与商业模式革新，促进产业结构升级，克服生产要素价格上行引致的通胀，抵消本币升值对贸易产业链的负面影响。